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「経済コラムマガジン08／2／4（513号）
・またもや虚言・妄言・・その1モノラインの行方
先週の米国の株式市場は、先週号の本誌で取上げたモノラインに振り回された。「モノライン会社大手の格付が引下げられた」と言ってダウ平均が急落したり、「資本調達がうまく行きトリプルAは維持できる」というモノライン会社経営者の言葉が伝えられると相場が急騰するという具合だった。30日にFOMCが予想通り0.5％の追加の利下げを実施したが、この効果もモノラインの危機話でかき消された。
米国の実態経済は悪くなっている。1月の雇用統計で雇用者数は4年5ヶ月ぶりにマイナスになった。昨年10〜12月期の実質GDPの成長率はわずか0.6％（年率換算）である。7〜9月期が4.9％であり急低落といえる。米国ではマイナス成長（リセッション）に陥るか注目されているが、実質成長率の急落を見ると、既に12月頃にはマイナスになっている可能性がある。
今のところ米政府とFRBの迅速な対応もあって、株式市場は小康を取戻しているかのように見える。しかし筆者は、米国の経済危機の本質を住宅バブルの崩壊と見ている。住宅価格の下落が収まるまで、経済の不調は続くものと考える。米国の専門家は、住宅価格はまだ20〜30％くらいは下落すると見ている。
住宅価格の下落がこのまま続けば、問題がサブプライム問題だけでは済まないことが、そのうち明らかになると筆者は思っている。既にクレジットの延滞率が大きくなったり、車のローンの審査が厳しくなっている。米政府とFRBの今後の対応がどれだけのものになるのか不明であるが、今年の後半には米国経済がV字回復するという楽観論には賛成しづらい。
大きな利下げもあって金融危機が一旦収まったように見え、米国シティ銀行の株価も急反発している。しかしシティやメリルリンチが、必死になって資金（資本）を世界中からかき集めていることを無視できない。住宅などの資産の価格下落が続けば、金融機関の損失はさらに増える。そうなれば金融機関はさらなる資本増強の必要に迫られる。
シティやメリルリンチは中国やアラブから資本を取り入れざるを得なかった。特にシティ銀行は、これによって8％のBIS規制をやっとクリアしている状況である。しかも中国やアラブからの調達資本はかなり高金利と言われている。アラブ資金は年利が15％という話が出ている。
モノラインの資本調達も困難を極めている。大手金融機関がこれだけの高コストで資金を調達していることを考えると、当然と言える。モノラインの格付が下げられたら、保証している地方債なども格下げになる（保証が有効である条件は、保証しているモノライン会社の格付がトリプルAを維持していること）。格下げが行われれば債券を発行している主体は、格付機関に追加費用を払って再格付をしてもらうことになる。
フィッチは簡単にどんどんモノライン各社の格付を引下げている。S＆Pやムーディーズより小手で、さらに英米系という気軽さがあるのかもしれない。S＆Pはまだ時間を掛けて格付の変更を行うというスタンスである。一方、ムーディーズには近日中に格下げを発表するという雰囲気がある。また仮に資本増強がうまく行っても（民間の金融機関はモノラインへの出資を検討中）、四半期決算が2期連続して赤字なら格下げになるという話がある。モノライン各社はこれに該当するのである。
このような信用収縮が次々に起っている状況が続けば、資本の最後の出し手がそのうち話題になる。当然、注目されるのは米政府とFRBである。またこれに伴って非伝統的な政策が行われる可能性がある（連銀による米国債の買入れなど）。しかし仮にこれが行われるとしてもまだまだ先の話と思われる。
米政府にとっても大手金融機関が、中国やアラブから資本を調達していることに戸惑っていると考える。そこで浮上してくるのが同盟国である日本からの資本調達である。まず民間のメガバンクが対象になろう。しかし筆者は、そのうちクローズアップされるのは「日本郵政」ではないかと思っている。世界中を見ても、日本郵政くらい余裕のある金融機関は他にないのである。奇しくも日本郵政の西川善文社長は、三井住友銀行の頭取時代、ゴールドマン・サックスからの資本調達を行った当事者である。
・デカップリング論
サブプライム問題に端を発する世界的な株安に関して虚言・妄言が飛び交っている。その一つが「一番日本の株価の下落が激しいのは、日本の改革が後退し外資が日本から撤退しているから」というものである。よく耳にする話である。たしかに世界同時株安と言っても、日本の株価が真っ先に下落した。今年の始めまでは、日本の株価の下落率がダントツであった。
筆者はその理由の一つとして08／1／21（第511号）「サブプライム問題の本質」( http://www.adpweb.com/eco/eco511.html )で、「日本の市場参加者がバブルの崩壊を経験しており、サブプライム問題にバブル崩壊の匂いを感じたこと」を挙げた。逆に言えば、世界の他の市場関係者はこれに鈍感であったといえる。また日本政府や政治家が無責任な発言を繰返していることも影響している。さらに外資ファンドの売り越しが株価下落を加速させた。外資の売り越しが始まったのは昨年の8月頃からである。
しかしこれは「日本の改革が後退した」というのではなく、外資金融機関の資金調達が困難になったからである。前段で説明した通り、米国の金融機関が資金繰りにずっと窮しているのははっきりしている。このため欧米の中央銀行は、昨年の夏頃から何度も短期資金市場に大きな流動性を緊急的に供給している。つまり外資系ファンドは資産（株式など）の換金売りに迫られていたのである。
しかし株の換金売りといっても簡単ではない。新興国のような小さなマーケットで換金売りを行えば、それこそ相場は大暴落する。したがって日本のようにある程度の規模がある市場が最初に狙われたと考える。そして外資は、日本企業の持合い解消と金融危機で株価が大底になった時に持ち株を大幅に増やしており、かなりの含み益を持っていると見られる。そもそも売り越しと言っても金額的には小さいことが無視されている。8月からの売り越し額の合計はたった2兆円程度である。有力企業の外人の持株比率はほとんど変わっていないはずである。
最近までデカップリング論というものがはやった。「サブプライム問題の米国や改革が後退した日本はダメであるが、中国やインドなどの新興国の経済は大丈夫である」というものである。たしかに日本の株価が下落した当初、新興国の株価はまだ上昇を続けていた。しかし今年に入って、新興国の株価は大幅に下落している。トータルの株価の下落率は、先週、米国を除き世界中ほぼ並んだ（皮肉なことに米国の株価だけは下落率が小さい）。デカップリング論に乗せられて、新興国の株式に投資先を乗り換えた人は大損しているはずである。
「日本の改革が後退したから」の「改革」の意味が曖昧であるが、どうも日本の市場が外資を拒否していることらしい。三角合併が解禁になり、今春、多くの上場企業が敵対的買収に対抗策を講じた。また米系投資ファンド、スティールパートナーズの買収攻勢にブルドックソースなどが徹底的に抵抗した。裁判所もブルドックソースの言い分を認めた。具体的にはこのようなことが「改革の後退」の意味になっている。
しかし外資が日本株の売り越しに転じたのは春ではなく、8月からである（7月までは買越していた）。「改革の後退」は既に浮いたセリフであるが、今でもメディアを通じて、多くのエコノミストが繰返し同様の発言をしている。このような発言を行っている者の一部は現実の経済に無知なのであろう。しかしここまで来ると裏に何かあると考えざるを得ないと筆者は考える。
ライブドア事件の時、メディアに登場する著名なエコノミストの多くが外資系金融機関の顧問になっていることが明らかになった。顧問になって報酬を得ているのだから、外資に利益がある何らかの働きをしていると考えるのが普通である。しかし相場の指南をしているとはとても思われない。筆者は、彼等はメディアに登場し、外資系ファンドに有利な発言をすることが仕事ではないかと睨んでいる。
筆者の想像が本当なら「情けない話」である。しかし「改革の後退」ような唐突な発言を聞いていると、彼等が外資系金融機関のエージェントと考えざるを得ないのである。以前、本誌で紹介した話であるが、筆者がある参議院議員に面会するために参議院議員会館に行った時、テレビに頻繁に登場するある外資系証券会社の外人エコノミストが日本の政治家に会うため白昼堂々と参議院議員会館に来ていた。外資はここまで日本の政治に食い込んでいるのである。昔なら考えられない状況である。
日本経済を立直すには積極的に外資を導入すべきという意見が最近強くなっている。これも虚言・妄言の一つであり、来週はこれを取上げる。 」
http://www.adpweb.com/eco/eco513.html
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