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４５兆ドルＣＤＳ（クレジット・デフォルト・スワップ）危機
週刊エコノミスト２００８年４．１５ を読む その①
[http://www.mainichi.co.jp/syuppan/economist/news/20080407-104532.html]
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週刊エコノミスト２００８年４．１ 「信用リスク崩壊」という未踏域
草野豊己 （草野グローバルフロンティア代表）
現在、世界を襲っているのは、1929年の世界恐慌に匹敵する危機である。米連邦準備制度理事会（FRB）のグリーンスパン前議長は,「フィナンシャル・タイムズ」紙への寄稿で「戦後最悪の危機」とその深刻の度合いを表現した。
3月16日、米大手銀行JPモルガン.チェースは、資金繰り難から経営危機に陥った米証券5位のべア・スターンズを救済合併すると発表した。FRBは大恐慌直後の32年にできた制度を初めて発動し、ベアが保有する高リスクの住宅ローン担保証券（RMBS）を担保にした300億ドルの特別融資を実施するとともに、公定歩合の緊急引き下げ、大手証券会社で構成されるプライマリーディーラー（米国償の政府証券公認ディーラー）に対する特別融資制度の導入を発表した。
FRBの姿勢は、ベアに続く破綻連鎖を断ち切ろうという「非常事態モード」に切り替わっている。FRBは昨年8月、コマーシャルペーパー（CP）市場の機能停止や昨年末の銀行間取引金利の急上昇という事態に対し、流動性の枯渇に直面した金融機関などへ大量の資金供紛を実施することで対応した。しかし、今回は大手証券への直接融質という非常措置を講じている。
FRBを追い詰めているのは、危機がさらに深化すれば、もはやサブプライム間題どころではない、信用（クレジット）リスク危機に火がつく事態だからだ。それはまさに金融システムの崩壊を意味する。
信用リスクとは、融資返済や債券利払いに対する不確実性をいう、そのリスクの大きさは一般に、国債に対する上乗せ金利で示される。債権者はいったん引き受けた信用リスクを譲渡（移転）したい場合、以前は債権そのものを譲渡する必要があったが、90年代以降は、金.融派生商品（デリバティブ）として、金融市場で取引されている。
そのデリバティブの代表格がクレジット・デフォルト・スワップ（CDS）である、従来の銀行保証をデリバティブに作り変え、支払い不履行（デフォルト）時などの損失を保証してもらう仕組みだ。その想定元本は実に45兆ドル。（4500兆円）に達する。これは世界の株式市場規模60兆ドルにも匹敵する大きさである。
バブルを生んだスパイラル構造
CDSは本来、銀行同士がリスクを.分散させるために始めた取引であり、当初は企業の倒産確立をベースに算出したデフォルト率によって適正水準で推移していた。
しかし、20 04年、世界的な低金利を背景にしたカネ余りで運用資産が一兆ドルを超えた
ヘッジファンドがCDS市場に登場したことで状況は一変する。株、債券、為替などの伝統的市場で運用競争が激しくなるなか、ヘッジファンドは、2000年のITバブル崩壊後4％にまで高まっていたデフオルト率が低下してきたのに目をつけ、倒産リスクの引き受け手として、CDS市場に参入したのである。
その結果、CDS市場におけるヘッジファンドのシェアは6割にも達することになった、同時に、CDSのプレミアム（保証料）は、本来の倒産リスクと見あわないほどにまでに低下した。数字の上では、企業の倒産リスクや個人の破綻リスクは、地球上から消滅したにほぼ等しかった。
プレミアムの低.下により、リスク回避が容易になった金触機関は、サブプライムローンなど信用力の低い層向けのローン、ヘッジファンドや投資ファンド、不動産ファンド向けのレバレッジドローン（格付けの低いシンジケートローン）など、高リスク融資を拡大していった。
こうした高リスク融資にさらに拍車をかけたのが証券化である。ローンだけを原資産として証券化されたローン担保証券（CL〇）、債券だけを原資産として証券化された債券担保証券（CB〇）に加え、クレジット・デリバティブなどの信用リスクを含む資産を原資産として証券化された債務担保証券（CDO）が存在感を高めていくようになる。
特に、商品組成にクレジット・デリバティブを利用し、原資産が融資や債券であっても信用リスクのみが移転する証券化商品や、原資産そのものがクレジット・デリバティブの
CDO（CDSを束ねた証券化商品）などのシンセティックCD〇（合成債務担保証券）が横行する、そもそも、証券化は金融機関にとって「儲かるビジネス」たった。CDOを組成するだけで額面の数％の利益が碓保でき、さらに管理料が毎年入る。10年満期の5億ドルのCDOで、組成時の手数料を5%、管理料を年0.5%と仮定するなら、5000万ドル。（組成時に2500万ドル）の利益が上がり、管理料は償還まで年250万ドル、10年で2500万ドル
が稼げることになる。
ここにCDSプレミアムの低下が加わり、金融機関のCDOの組成を容易にした。シンセティックCDOはCDSプレミアム収入で得られるキャッシュフローを原資として、同
CDOを保有する投資家に利払いを行う。CDSプレミアムが低下しているなかでは、数多くのCDSを合成することで、より多くのキャッシュフローを生み出すことになったが、原資産のCDSの数が多ければ多いほど、リスク分散も可能となると同時に、CDOの組成も数多くできる。
結果として、証券化はますます高収益ビジネスになり、金融機関はこぞってCDOの組成を積極化させた。CDOは06年の販売額が前年比1・5倍の9180億ドルとなり、07年6月での残高は約3兆ドルにも及んだ。このCDOを組成するための需要がさらに安易な融資を押し上げるというスパイラルが進行した。
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４５兆ドルＣＤＳ（クレジット・デフォルト・スワップ）危機
週刊エコノミスト２００８年４．１５ を読む その②
[http://www.mainichi.co.jp/syuppan/economist/news/20080407-104532.html]
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ヘッジファンドと一蓮托生の大手銀行
そして、このCDOの引き受け手となったのもヘッジファンドである。
CDOの組成段階では、①ローリスク・ローリターンのシニア（上位）、②ミドルリスク・ミドルリターンのメザニン（中位）、③デフォルトが起これば最初に損失を被るハイリスク.ハイリターンのエクイティと3層に切り分けられ、金融工学を駆使してリスク配分を調整することで多種多様な商品が出来上がる。
例えば、元の格付けがBBB（投資適格の最低格）のRMBSを組み込んでも、シニアはAAA（同最上格）を取得することができる。AAAのシニアを組成することで生じる全体のリスクの歪みは、エクイティ部分に押し込められる。
仮にシンセティックCDOが100社のCDSで組成されていた場合、シニア部分は10社デフォルトした場合に保証しなければならないが、エクイティはー社だけのデフォルトでも全額保証となる。エクイティは原資産に損失が生じれば真っ先に劣化するが、ハイリスクヘの見返りとして年間利回りが20%以上というハイリターンが与えられる商品となっている。
エクイティは通常CDO全体の数%程度組成されるが、シニアやメザニンの部分を厚くしてエクイティを1%にするものもある、つまり、1～数%のエクイティ部分が全体の損失を引き受ける格好となる。最初から実質20～100倍のレバレッジ（挺子の原理）が利いているハイリスク商品というわけだ。このエクイティは引き受け手がなく、組成した投資銀行が自己保有しなければならない商品だった。その引き受け手となったのもハイリスク・ハイリターンを狙うヘッジファンドだった。
米国で信用の低い層向けのサブプライムローンが急拡大したのは、リスクを回避できた金融機関とリスクを引き受けるヘッジファンドが一体となったスパイラルの結果だ。CDS市場の規模は04年6月末の5兆ドルから07年6月末には45兆ドルへと3年問で9倍にも拡大した。
そして、膨張しきったクレジット市場がサププライム問題を発火点に、崩落へと向かい始めている。
CDS市場崩壊の予兆は随所に表れている。2月、米保険大手のアメリカン・インターナショナル・グループ（AIG）の巨額損失計上だ。
AIGグループ会社のAIGFP（ファイナンシャル・プロダクト）は、05年までCDSでデフォルト時の支払い保証をしていた。会計法人大手ブライスウォーターハウスクーパースが、昨年11月導入の新会計基準に沿って、そのCDSの補償額のポジション（持ち高）の時価評価を問題視したことで、AIGFPの07年11月時点での減価額は16億ドルから59億ドルにまで拡大した。
AIGは多種多様な保険を取り扱うマルチライン型の保険会社だが、05年の時点で金融保証業務をやめている。その代わりに台頭してきたのが金融保証のみを行うモノライン保険会社だ。モノライン会杜もRMBSやCDOなど証券化商品に対する保証で、CDSを使っている。AIGが多額の損失を発表しているのだから、05年以降に金融保証業務を拡大したモノライン保険会社の財務内容が極端に悪化しているのは明白だ。
危機の連鎖は続く
世界最大の債券ファンドを運用する米ピムコのピル・グロス氏は、景気の後退によって企業のデフォルト率が現在の0・5%前後から通常レベルとされる1.25%に戻れば、ヘッジフアンドなどのCDS保証引き受け側には約5000億ドル（50兆円）の支払い義務が生じると指摘。さらに、そのヘッジファンドが破綻すれば、CDSで保証を受けている金融機関は、保証引き受け側から取っている担保では補えない残り半分の2500億ドルの損失を被ると試算している。しかも、景気後退の長期化によってデフォルト率が通常レベルを超えて上昇すれば、その数倍の損失になる可能性がある。
80年代の米S&L（貯蓄金融機関）危機、00年の1Tバブル崩壊時に世界のデフォルト率は4%に上がったが、当時、CDS市場は存在しなかった。仮にデフォルト率が今後4%に上昇すれば、45兆ドルの4%に当たる1兆8000億ドル（180兆円）がデフォルトすることになる。CDSの保証引き受け手の6割はヘッジファンドだが、ヘッジファンド全体での運用資産額は約1兆8000億ドルに過ぎない。ヘッジファンドの保証支払い余力が持ちこたえられるはずもない。
サブプライム問題自体は、金融機関の巨額な損失処理が進み、投資目的に簿外で設立した投資ビークル（SIV）の処理に取り掛かろうとしているが、今後は、CDOなどに投資していたヘッジファンドの処理が待っている。しかし、大恐慌のように景気後退が何年も長引けば、企業倒産懸念を織り込んだ形でのCDS危機が新たに発生する。
20年代の米株式市場は、ラジオという当時の最新技術が脚光を浴びて急謄を続けていた一方、フロリダでは不動産バブルが起きていた。景気後退は29年に始まったが、金本位制の維持は不可欠だとする当時の金融当局は利下げに踏み切らずに高金利政策を続けた。FRBのバーナンキ議長は、米プリンストン大学時代の研究で、30年代に金本位制を維持し続けた国ほど深刻な不況に陥ったとして、当時の米金融当局の政策は間違いだったことを指摘した。
大恐慌研究を積み重ねたバーナンキ議長だからこそ、当時の失敗は繰り返すまいと「非常事態モード」に切り替えたのだ。しかし、世界の金融市場は45兆ドルのCDS市場を巻き込む、未踏域の「21世紀型の金融危機」に襲われている。
ゴールドマン・サックスは最新のリポートで、今回のサププライムローンに端を発した問題での損失額は最終的に世界で1兆2000億ドル（120兆円）、そのうち米国の金融機関の損失は4600億ドル（46兆円）との試算を発表した。米国で昨夏から直近までに公表された損失額はわずか1200億ドルだけで、今後はこれまでの3倍の損失が出る計算になる。21世紀型の金融危機は、20年代の大恐慌時代の教訓で乗り越えることができるのか。FRBの苦悩はまだ続く。
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４５兆ドルＣＤＳ（クレジット・デフォルト・スワップ）危機
週刊エコノミスト２００８年４．１５ を読む
[http://www.mainichi.co.jp/syuppan/economist/news/20080407-104532.html]
その③ Ddogの意見解説
CDS危機＝信用収縮危機対策として、４月１１日のＧ７で世界の金融機関の代表を招致し、今後の危機対策の協力を要請したとともに民主主義国家にある主要金融機関の監視が強化された。
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2008/04/12-07:43 大手金融機関を共同監視へ＝金融安定化フォーラム
【ワシントン１１日時事】日米欧の金融監督当局で構成する金融安定化フォーラム（ＦＳＦ）は１１日、当地で開催された先進７カ国財務相・中央銀行総裁会議（Ｇ７）に金融危機の再発防止策を提出した。国際的な大手金融機関に対する共同監視組織の設置などが柱。ＦＳＦは今後、個別の実施状況を確認していく。
米国の低所得者向け高金利型（サブプライム）住宅ローン問題では、証券化商品の時価が急落。金融機関同士の資金の流れが収縮し、市場で混乱が続いている。
ＦＳＦは損失が拡大した米欧の大銀行などのリスク管理状況を監督するため、個別行に対応する監視チームを年内に設置する。また証券化商品のリスク開示や価格評価の徹底を要請したほか、格付け会社に対し、証券化商品の格付けを社債の格付けと区別することを求めた。
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時事通信社
[http://www.jiji.com/jc/zc?k=200804/2008041200120&rel=y&g=pol]
ベアスターンの破綻は、山一證券の破綻の構造に近いのではないかと思います。しかも、その行動様式は、原始時代の時からほとんど変化が無い、人間の本能に近い行動様式かもしれないと思っているのです。いわゆるイジメ行動とその本質はなんら変わらないと思います。
拡散する危機の大枠を判断することが出来ない状態では、その恐怖感から、お互いに疑心暗鬼となります。そしてその中の集団でその集団の無意識の中で誰か犠牲者をその空気の中で選ぶことにより、自分の不安を解消しようとする人間が持つ基本行動様式が働くと思います。例えば、私達は、干ばつや、台風、火山噴火などの自然災害は科学的な自然の摂理の結果であると知っていますので、得体の知れない恐怖に対して、人身御供を差し出すような行動様式は現代ではもはやありえません。ところが、科学が勃興する近代以前は、得体の知らない恐怖に対しては、誰かが人身御供として犠牲になることにより、心の均衡を保つことをおこないました。海が荒れれば、女の人が海に飛び込み、海の神をなだめた、とか、人間の心臓を太陽に供えたマヤ文明の太陽神殿などはその代表です。
もしかすると、人間の行動様式というよりＤＮＡレベルの動物の基本集団行動様式まで遡ることが出来る集団心理なのかもしれません。例えば、草食動物の群れに、肉食獣が襲い掛かっても、誰か犠牲者が出ればその他の固体は被害を免れ、犠牲が出たあとは、何事も無かったように草を食べ始めたりします。犠牲の子羊、人身御供の習慣はＤＮＡレベルの基本集団行動様式なのかもしれません。
今回のサブプライムローンに端を発する危機に対し、その危機の輪郭が見えないうちは、疑心暗鬼となり、マーケットはその安定の為に犠牲者を選んだのだと思う。
かつて山一が破綻した原因は短期資金の手当てができなかったのだが、公的資金で短期資金を手当てすれば、自主廃業せずに済んだ可能性もある。野村でも大和でも当時の資金状況は（正確な金額は把握せずに書くのだが）そう変らなかったのではないかと思う。山一が人身御供となったのは、４大証券（死語だなァ）の圧倒的４位であったのがその最大の理由でした。加えて経営体質が旧態依然とした体質と、プライドだけは高い、一番いじめられっ子の条件が当てはまったのが理由であったろう。三洋証券もバブルの象徴であった巨大ディーリングルームがそのターゲットとなってしまったし、拓銀も都市銀行の最下位で同じことが当てはまる。（長銀と日債銀は別な理由であったと思う。）
そして今回ベアー・スターンズは９７年のＬＴＣＭ危機の時回された奉加帳に加わらず、業界の顰蹙をかっていたこと。ベアーはCDO（CDSを束ねた証券化商品）のセカンダリーでの取引を半ば独占していた象徴の会社だけに、そのターゲットとなりうる資質資格を兼ね揃えていました。その為ベアー・スターンズが人身御供に処せられたわけです。犠牲となるものは、どこか少しだけ異質で、どこか目立ち、そのくせ実力が無く弱いことが多い。これは多分何千万年前から変らない真理なのかもしれません。
現在はようやく今回の危機の輪郭が見えてきた状態ではないかと思う。危機の輪郭がつかめれば対策が建てられると私は思う。日本の失われた１０年１５年は危機を隠し続け疑心暗鬼を増幅したことによる結果で社会が安心するために、次々と新しい人身御供を供給し続けた結果１０年の時が経過してしまった。日本の場合、危機の輪郭が早くから見えればもう少し早く立ち直った可能性もある。
その点、ＦＲＢとバーナンキは危機の輪郭を焙り出すことに成功しそうだ。第二ラウンドはまだ始まったばかりで、ＣＤＳ危機は容易に解決するとは思えないが、疑心暗鬼と過剰な不安心理が増幅されなければ、第二ラウンドも乗り切ることを期待している。
目先4/16JPモルガン・チェース 4/17メリルリンチ 4/18 シティグループの決算発表の数字は重要かもしれない。
疑心暗鬼と、過剰な不安心理の扇動が最も「悪」であると私は思う。参考に時々は閲覧するが「金貨屋さんが運営する某ネバダレポート」や、浅井某・副島某・ベンジャミン某etcなどが撒き散らす言説は、困ったものだと思う。わたしは、信用せずまずは疑ってかかります。日経を購読し、経済レポートや経済雑誌を読めば、本質と過剰な不安増長である部分が分別することが出来ると思います。これが社会人としての正しい姿勢ではないでしょうか？
奴らは２０世紀末不必要に子供たちに「トラウマ」を刷り込んだ五島勉の悪行と同じことを行っている。不必要に不安を煽る行為は、表現の自由ではあるが、私を含めた知識のない一般庶民の不安心理を煽り、健全な経済とマーケットに不必要な影響を及ぼしかねない。
また、そういった連中の片棒を担いで危機の増幅に加担し騒いでいる素人ブロガーも同罪である。（ひょっとすると、私も人のことを非難できないかも？）
週刊エコノミスト2008年4.15「信用リスク崩壊」という未踏域 草野豊己 （草野グローバルフロンティア代表）を①と②で中国人のようにコピーをして、心ぐるしいのですが、CDS危機が何なのかの解説としては、非常に優れたレポートであると思いました。その為ブログに保存いたしました。あえてグラフ等はコピーしませんでした（面倒だから）ので、ご興味がある方は急いで本屋さんに行ってお買い求め下さい。月曜には最新刊が並んでしまいます。
[http://www.mainichi.co.jp/syuppan/economist/]
【Ddogのプログレッシブな日々】
http://blogs.yahoo.co.jp/ddogs38
その③は、まだブログにアップしてません。
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