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http://news.goo.ne.jp/article/ft/business/ft-20080124-01.html
金融危機は、暗い部屋で暴れるゾウのように――フィナンシャル・タイムズ
2008年1月24日（木）18:52
（フィナンシャル・タイムズ 2008年1月22日初出 翻訳gooニュース） マーティン・ウルフ
「米国経済の最大の強みは、その弾力性にあると思うようになった。弾力性とは、混乱を吸収し、回復する能力のことだ。しかも回復する時は、全く予想もつかない形とペースで回復する。回復の仕方を指揮するなどとんでもない」 アラン・グリーンスパン『波乱の時代』
米経済について、グリーンスパン氏の見方が当たっていますように。誰もがそう願っている。もしグリーンスパン氏の見方が正しければ、米連邦準備制度理事会（FRB）が22日に実施した政策金利の緊急引き下げは、成功する。しかし多くの人は、グリーンスパン氏は間違っているのではないかと恐れている。そして多くの人は、今のこのひどい状態は、グリーンスパン氏のせいだと非難している。
とすると、どうして世界経済はこんなひどい事態に陥ってしまったのだろう？
ひとつには、今のこの危機は、金融システムが抱えている根本的な欠陥のせいだという見方がある。そう糾弾するメールが今週、私のもとに届いた。そのメールによると今のこの危機は「2000年代になってから、あるいはその前から、金融業界という食物連鎖の頂点にいる実に人間くさい人間たちが重ねてきた、様々な決定の産物だ。連中は実に強欲で不道徳で、実に利己的かつ自己欺瞞的な判断ばかり繰り返して来た。その結果の産物が、今の危機だ」というのだ。
この論はつまり、自由化された金融システムは、尋常ならざる利益を上げるチャンスを提供する一方で、間違いが間違いを生む、ミスの自己増殖を可能にするシステムでもある、という主張だ。これはよく聞く話だ。つまり、金融のイノベーションとリスク歓迎の風潮は、信用の急速な拡大を生み、それがひいては資産価値の上昇を呼び、それがさらなる信用拡大を可能にし、またさらに資産価値を押し上げるのだというものだ。どんどん高騰していった挙げ句に資産価値が天井に到達してしまい、パニック売りが発生し、信用は凍り付き、あちこちで連鎖倒産が起こり、そして不況がやってくるのだという。とするとつまり、規制されていない信用システムというのは、その内包している性質からして、不安定なのだということになる。
この主張は、米ワシントン大学で教えていた故ハイマン・ミンスキー教授が提唱したもの。UBS銀行のジョージ・マグナスはかなり早い段階で、今のこの危機は「ミンスキー理論そのもの」だと主張して高く評価された。
つまりここで言うミンスキー理論とは、資産価格の下落に伴う債務構造や債務者の破綻、銀行の「通常」業務の崩壊、そして中央銀行による積極介入——のことを言う。この流れは、直近の周期で信用拡大への依存度が過剰に高まった後に、起きる。
金融システムのこの脆弱性について、エコノミストはそれぞれに相反する解説をしようとするだろう。インセンティブに対する合理的反応を根拠に説明しようとしたり。あるいは、人間は基本的に目先のものしか見えない近視眼的な生き物なのだと説明しようとしたり。今の事態は果して、方向を誤った知性によるものなのか、それとも愚かさによるものなのか。対照的な結論だ。
人間の合理性を強調する人たちは、過剰なリスクにもチャレンジするだけのインセンティブが、金融業界にはあるのだと指摘する。この場合のリスクに対するインセンティブとは、「情報の非対称性」が「モラル・ハザード」と交錯することによって生まれる。「情報の非対称性」とはつまり、インサイダーは誰よりも圧倒的に内部事情に詳しいということ。「モラル・ハザード」とはつまり、もしも複数の金融機関が同時に経営難に陥ったりしたら政府が助けてくれるはずだ、という思い込みのことだ。どちらも、それなりの妥当性はある。たとえば英ノーザン・ロックのような住宅ローン銀行の中堅どころが破綻した時になんとか救済しなければと英国政府がそう思うのなら、そこには「モラル・ハザード」が大いに発生しているということになる。
しかし当事者は誰でも（債務者も債権者も規制当局も）、実に人間くさい興奮やパニックにさらわれて、そのままのみこまれてしまうことだって、十分にあり得る。誰でも間違いはする。人間とはそういうものだ。規制当局の操作が、反周期的であったためしはほとんどない。それはつまり、規制担当者でさえ、その時の興奮やパニックに流されてしまいがちだということだ。直近の周期で起きた金融緩和と証券化の促進は、あまりにも多くの人に、自分たちは勝ち組になれるとぬか喜びさせただけだった。ぬか喜びした人たちは、リスクとコストをいずれ背負うのは自分以外の誰かだと、そう思い込んだのだ。
しかしここに、もうひとつ別の見方がある。つまり、2000年のＩＴバブル崩壊と2001年９月11日の米同時多発テロ以降、米国の金融政策はあまりに長いこと緩やかすぎたという説だ。スタンフォード大学のジョン・テイラー教授を初め、多くのエコノミストが、この説に同調している。また金融業界でもこの説は人気だ。彼らは言う。「今の状況は自分たちのせいじゃない、アラン・グリーンスパンのせいだ。あの『連続バブル崩壊犯』のせいなんだ」と。
今の危機が金融政策の大失策によるものだという説には、３つのパターンがある。正統派の意見は、ただ単に間違いがあったというもの。もう少しひねった意見は、失策はFRBの考え方の問題だったというもの。つまり通貨政策を決めるにあたって資産価値は無視するというのが、FRBの頑なな方針だったのが、問題だったという意見だ。そしてさらにひねった意見としては、人間が作り出した「金（不換紙幣）」とはそもそも本質的に、不安定なものだというのがある。つまりグリーンスパン氏自身が信じていたように、世界が金本位制に戻れば全ては解決するというのだ。人類はまるでオデュッセウスのように、自らを金の帆柱にくくりつけなければ、金融の荒波にのみこまれて何度も遭難してしまうだろう、という考え方だ。
今回の危機の原因について、もうひとつの解釈は、金融システムの脆弱性の問題でもなければ、主要中央銀行の失策のせいでもないというものだ。今の状態は、グローバルなマクロ経済レベルで生じた混乱の産物。とりわけ、アジアの新興国（特に中国）や石油輸出国や一部の高所得国家から流れ出た巨額の余剰資金と、それに加えて、多くの国々の法人部門から生じた余剰資金によって生じた、マクロな混乱だというのだ。
この解釈からすると、各国の中央銀行と金融市場はただ単にグローバル経済の動きに反応していたに過ぎない。貯蓄余剰は単に実質金利の引き下げを意味するだけでなく、米国を初めとする資金輸入国でたくさんの相殺需要を産み出す必要が生じたということだ。
私はこの見方に賛成だ。これにもとづくと、FRBが長期的な景気後退や株価下落をよしとしていれば、あれほど過剰に拡大的な金融政策の追求は避けられたかもしれない、ということになる。しかし実際には、FRBには景気後退を是とするつもりもなかったし、是とする権限もなかった。米国で、（民間・公的両方の）資金流入を相殺するだけの国内需要を維持するには、信用ブームを維持するしかほかに方策がなかった。それがFRBのジレンマだった。信用拡大の持続によって、資産価格は過剰に高騰。とりわけ住宅価格が過剰に値上がりした。そしてこの住宅バブルの後に残った苦い遺産は、金融セクター・非金融セクターの両方でパンク寸前のバランスシート。悲しいかな、負債デフレよ、いざ。今はそういう状態なのだ。
こうした様々な分析を読むと、私はあの有名なことわざを思い出す。暗い部屋に入った４人が、何でもいいから手に触れたものをつかんで、それが何かあてようとしたという、あの話だ。ひとりはそれはヘビだと言い、もうひとりはそれはザラザラした帆布だと言い、３人目は木の幹だと言い、残りの１人は紐（ひも）だと言った。
正解はもちろん、象なのだ。４人が触っていたのは。つまり、現状を正確に分析するには、様々な要素の組み合わせが必要だということだ。グローバルなマクロ経済の不均衡は、金融政策の決定に多大な影響を与えた。そしてそれが回りまわって、住宅バブルにつながり、証券化資産を中心とした資産価値の膨張につながったのだ。今となっては政策決定者は、現状の諸症状に対処していかざるを得ない。と同時に彼らは、今よりさらに大きな混乱を食い止めるため、根本的な原因の解決にも取り組まなくてはならない。国レベル、そしてグローバルなレベルで具体的に何をするべきかについては、ダボスの世界経済フォーラムの後に書く予定だ。
（記事にはいくつかのグラフが付属している。参照したい場合は英文記事のソースへ）
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フィナンシャル・タイムズ英文記事 ⇒
http://www.ft.com/cms/s/0/18083bfa-c8f8-11dc-b14b-0000779fd2ac.html
The financial turmoil is like an elephant in a dark room
By Martin Wolf
Published: January 22 2008 20:02 | Last updated: January 22 2008 20:02
“I was gradually coming to believe that the US economy’s greatest strength was its resiliency – its ability to absorb disruptions and recover, often in ways and at a pace you’d never be able to predict, much less dictate.” Alan Greenspan, ‘The Age of Turbulence’.
We all hope that Mr Greenspan proves right about the US economy. The Federal Reserve’s rate cut on Tuesday will succeed if Mr Greenspan’s view is correct. Yet many fear he is wrong. Many, too, blame him for the current mess. So how did the world economy fall into its predicament?
One view is that this crisis is a product of a fundamentally defective financial system. An email I received this week laid out the charge: the crisis, it asserted, is the product of “greedy, immoral, solely self-interested and self-delusional decisions made throughout the 2000s, and earlier, by very real human beings at the very top of the financial food chain”.
The argument would be that a liberalised financial system, which offers opportunities for extraordinary profits, has a parallel capacity for generating self-feeding mistakes. The story is familiar: financial innovation and an enthusiasm for risk-taking generate rapid increases in credit, which drive up asset prices, thereby justifying still more credit expansion and yet higher asset prices. Then comes a top to asset prices, panic selling, a credit freeze, mass insolvency and recession. An unregulated credit system, then, is inherently unstable and destabilising.
This is the line of argument associated with the late Hyman Minsky, who taught at Washington University, St Louis. George Magnus of UBS distinguished himself by arguing early that the present crisis is a “Minsky moment”: “A collapse of debt structures and entities in the wake of asset price decay, the breakdown of ‘normal’ banking functions and the active intervention of central banks”. This follows an extraordinary dependence on credit growth in the recent cycle (see chart).
Economists would offer contrasting explanations for this fragility. One is in terms of rational responses to incentives. Another is in terms of the short-sightedness of human beings. The contrast is between misdirected intelligence and folly.
Those who emphasise rationality can readily point to the incentives for the financial sector to take undue risk. This is the result of the interaction of “asymmetric information” – the fact that insiders know more than anybody else what is going on – with “moral hazard” – the perception that the government will rescue financial institutions if enough of them fall into difficulty at the same time. There is evident truth in both propositions: if, for example, the UK government feels obliged to rescue a modest-sized mortgage bank, such as Northern Rock, moral hazard is rife.
Yet it is also evident that everybody involved – borrowers, lenders and regulators – can be swept away in tides of all-too-human euphoria and panic. To err is human. That is one of the reasons regulation is rarely countercyclical: regulators can be swept away, as well. The financial deregulation and securitisation of the most recent cycle merely encouraged an unusually wide circle of people to believe they would be winners, while somebody else would bear the risks and, ultimately, the costs.
Yet there is a different perspective. The argument here is that US monetary policy was too loose for too long after the collapse of the Wall Street bubble in 2000 and the terrorist outrage of September 11 2001. This critique is widely shared among economists, including John Taylor of Stanford University.* The view is also popular in financial markets: “It isn’t our fault; it’s the fault of Alan Greenspan, the ‘serial bubble blower’.”
The argument that the crisis is the product of a gross monetary disorder has three variants: the orthodox view is simply that a mistake was made; a slightly less orthodox view is that the mistake was intellectual – the Fed’s determination to ignore asset prices in the formation of monetary policy; a still less orthodox view is that man-made (fiat) money is inherently unstable. All will then be solved when, as Mr Greenspan himself believed, the world goes back on to gold. Human beings must, like Odysseus, be chained to the mast of gold if they are to avoid repeated monetary shipwrecks.
A final perspective is that the crisis is the consequence neither of financial fragility nor of mistakes by important central banks. It is the result of global macroeconomic disorder, particularly the massive flows of surplus capital from Asian emerging economies (notably China), oil exporters and a few high-income countries and, in addition, the financial surpluses of the corporate sectors of many countries.
In this perspective, central banks and so financial markets were merely reacting to the global economic environment. Surplus savings meant not only low real interest rates, but a need to generate high levels of offsetting demand in capital-importing countries, of which the US was much the most important.
In this view (which I share) the Fed could have avoided pursuing what seem like excessively expansionary monetary policies only if it had been willing to accept a prolonged recession, possibly a slump. But it had neither the desire nor, indeed, the mandate to allow any such thing. The Fed’s dilemma then was that the only way to sustain domestic demand at levels high enough to offset the capital inflow (both private and official) was via a credit boom. This generated excessively high asset prices, particularly in housing. It has left, as a painful legacy, stretched balance sheets in both the non-financial and financial sectors: debt deflation, here, alas, we come.
When I read these analyses, I am reminded of the story in which four people are told to go into a dark room, hold on to whatever they find and then say what it is. One says it is a snake. Another says it is a leathery sail. A third says it is a tree trunk. The last says it is a pull rope.
It is, of course, an elephant. The truth is that an accurate story would be a combination of the various elements. Global macroeconomic imbalances played a huge part in driving monetary policy decisions. These, in turn, led to house-price bubbles and huge financial excesses, particularly in securitised assets. Now policymakers are forced to deal with today’s symptoms as best they can. But they must also tackle the underlying causes if further huge disturbances are not to come along. What those responses should ideally be at both national and global levels will be the subject of my post-World Economic Forum column next week.
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