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2006年1月2日発行
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JMM [Japan Mail Media] No.356 Monday Edition
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http://ryumurakami.jmm.co.jp/
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▼INDEX▼
■ 『村上龍、金融経済の専門家たちに聞く』【メール編：第356回】
□中島精也 ：伊藤忠商事金融部門チーフエコノミスト
□真壁昭夫 ：信州大学経済学部教授
□菊地正俊 ：メリルリンチ日本証券 ストラテジスト
□岡本慎一 ：生命保険会社勤務
□山崎元 ：経済評論家・楽天証券経済研究所客員研究員
□杉岡秋美 ：生命保険関連会社勤務
□津田栄 ：経済評論家
■ 『編集長から（寄稿家のみなさんへ）』
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■ 先週号の『編集長から（寄稿家のみなさんへ）』
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Ｑ：６４２への回答ありがとうございました。わたしたちの社会では、お金を儲け
ることが「良いこと」または「悪いこと」と、単純な２項で語られることがいまだに
多いような気がします。「経済性重視・利益優先の時代が続いて日本人が大切にして
きた心が失われた」というような意見はメディアでよく見ます。また、いわゆる勝ち
組を紹介して「金さえあれば誰でもハッピー」みたいな記事を作る男性雑誌も最近目
立ちます。しかしそのような単純な２元化は、利益追求とモラルの関係をきちんと考
えることを結果的に阻害しているのではないかと思います。
あるテレビ番組で、「匂い」を商品にしているヴェンチャー経営者を紹介していま
した。その経営者は、匂いによって携帯電話の着信を知らせる装置を開発し、成功し
たのだそうです。そのあと大手のコンピュータゲーム会社から匂いの出るゲームソフ
ト企画への参加・協力を要請されますが、検討の結果それを断り、目や耳の不自由な
人のための、匂いによるアラーム装置の開発などを続けています。その経営姿勢を評
して、番組の司会者は、「利益追求ばかりが目立つ昨今、このように社会性・公益性
を追求するのはすばらしい」というようなニュアンスのことを話していました。
司会者のその評が間違っているというわけではもちろんありません。ただしそのよ
うな評は、利益追求か社会性かという単純な２元化につながりやすいのではないかと
思いました。徹底的に利益を追求する個人や企業があってもいいし、社会性を重視す
る個人や企業がいてもいい、そのような多様性が経済のダイナミズムを生むのだとわ
たしは考えています。ある友人からクリスマス・イブにもらったメールに、二宮尊徳
の言葉が添えられていました。
「道徳なき経済は犯罪であり、経済なき道徳は寝言である」
正確な言葉だと思いました。
今回の、みずほ証券による株の誤発注による利益については、理屈ではわかってい
てもどうしても後味の悪さが残ります。それは、情報と知識と経験による「正統な判
断力で」得た利益なのか、という疑問が、一般的には消えないだろうと思うからです。
政府関係者が使った「美しくない」といった曖昧な言葉は、事態をいっそうわかりに
くくしてしまいました。さまざまな領域とフェイズで経済格差が顕在化する今の時代
では、金儲けに対するリスペクトの基準がないと、社会はいっそう不安定化するので
はないでしょうか。
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■ 『村上龍、金融経済の専門家たちに聞く』【メール編：第356回目】
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====質問：村上龍============================================================
Ｑ：６４３
２００５年、株価は上昇を続けました。この傾向は２００６年も続くのでしょうか。
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※ＪＭＭで掲載された全ての意見・回答は各氏個人の意見であり、各氏所属の団体・
組織の意見・方針ではありません。
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■ 中島精也 ：伊藤忠商事金融部門チーフエコノミスト
２００６年も株価上昇のトレンドは続くと見ています。まず、足元の株価上昇の背
景ですが、なんと言っても好調な企業収益がその最大の要因でしょう。法人企業統計
の経常利益（全産業）はすでにバブル期を上回っています。遅ればせながらリストラ
により懸案の過剰債務、過剰設備、過剰雇用を解消させたことが史上最高の利益創出
に貢献しています。もちろん、この収益改善に途中、中国特需やデジタル革命などの
要因が寄与したことも付記すべきですが、企業のバランスシートの飛躍的改善が全て
の始まりだったといえます。
日経平均株価は０３年の春を底値に上昇に転じましたが、一時揉みあい相場を経な
がら０５年夏に再びブレイクしたのは企業収益の好調に加えて、政府・日銀が景気の
踊り場脱却を宣言したこと、衆議院選挙で小泉自民党が圧勝したことで日本経済の改
革に弾みがつく、と投資家が期待したことなどが影響しています。
企業収益の改善は先行き経済に対するコンフィデンスを高め、企業は設備投資の拡
大と雇用の増加に動き始めました。設備投資については薄型ディスプレーや新車など
新製品対応投資、新技術導入による機能高度化投資、老朽設備の更新投資、そして能
力増強投資など投資目的も多様化しており、息の長い設備投資の持続を予感させます。
雇用については既に雇用者数の減少は終って、極めて緩やかながら増加に転じてい
ること、また企業が「守り」の経営から「攻め」の経営に転じたことから、新規事業
を展開しようとする企業の中には人手不足のところも出てくるなど雇用環境は様変わ
りな状況を見せています。企業収益の好調を反映して、ボーナスの伸びが加速してい
ますが、これが定期給与にも波及する気配もみられ、０６年の春闘では一部企業でベ
アが復活することが期待されています。
家計所得の増加は個人消費を支えることになりますし、消費と設備投資が主導する
成長が予想され、マクロ景気の好調とミクロの企業リストラの相乗効果により０６年
も企業収益は引き続き好調を維持するものと思われます。もっとも、これまでが低い
利益水準からのスタートだったので、利益の伸び率で見ると、ある程度の鈍化は避け
られないかと思いますが、利益水準としてはかなり高いレベルを維持し得るものと見
ています。
次に投資家の動向を眺めると、今回の株価上昇をリードしたのが外国人投資家であ
るのは言うまでもありません。東商ベースでは、０４年が７兆６千億円の買い越し、
０５年は１０兆円の買い越しが見込まれています。外国人投資家の多くは日本経済が
バブル崩壊以降のバランスシート不況を脱して新たな成長軌道に乗ったとことを評価
しているようです。よって、短期で保有株式を手放す方針はとらず、長期で保有する
戦略のようです。よって、まだ十分に日本株を買えていない外国人投資家も多く、日
本株購入の余地はまだあるものと思われます。
本邦の個人投資家はネットの普及で売買高には貢献していますが、トータルでは売
り越しです。しかし、景気の回復に連れて個人のリスクテイク能力が徐々に高まって
きていますので、いずれ買い越しに転じてくると予想されます。あと、肝心の法人投
資家ですが、これまでは持ち合い株式の解消売りとか、株式はリスク資産と位置付け
る生保がポートフォーリオに占める株式の割合をひたすら落としてきたために売り越
しが続いていますが、もう既に落とせるまで落としていますので、これもいずれ買い
越しに転ずる日も遠くないのではないかと見ています。
以上のようにマクロの景気回復とミクロレベルの企業リストラの成功により企業収
益の好調持続が期待されること、そして外国人投資家が引き続き、日本株購入に前向
きであり、かつ本邦投資家もいずれ売り越しから買い越しに転ずる日も近いことなど
を総合すると、０６年の日本株の環境は良好であると言えるでしょう。０５年夏以降
の上昇スピードが急ピッチであったために、これから多少の調整の下げ場面があるの
はカウントしておかなければいけませんが、それらの調整をこなしながらも、株価上
昇の基本トレンドは０６年も崩れないものと予想しています。
伊藤忠商事金融部門チーフエコノミスト：中島精也
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■ 真壁昭夫 ：信州大学経済学部教授
２００５年、わが国の株価は年初来、約４０％の上昇を記録しました。これは、主
要国の株式市場の中では、最も大きな上昇率です。株価上昇の背景には、企業の業績
が堅調に伸びたことに加えて、わが国経済がバブル期の低迷を乗り切ったことが大き
な要因と考えます。わが国の大手企業は、９０年代初頭のバブル崩壊後の過剰設備、
過剰人員、過剰負債をほぼ解消し、新技術の開発などへの足がかりを掴んだようです。
また、秋の衆院選挙で、小泉首相が圧倒的な支持を得て政権を維持出来たことが、
政治の安定や、改革の進展を連想させたことも重要なポイントになったと思います。
こうした点については、特に海外の投資家の反応がポジティブです。ロンドンのエコ
ノミスト誌編集者のビル・エモット氏は、１９８９年当時、バブルの渦中にあったわ
が国の経済について、「日はまた沈む」の中で、その下落傾向を予想しましたが、今
年１０月、「日はまた昇る」の中で、わが国経済の復活を予言しています。
海外から見ていると、わが国経済が明確な回復過程に入ったと見えるのでしょう。
こうした見方を背景にした海外投資家が、積極的に日本株投資を行ったことも大きな
支援材料となったと考えます。海外投資家の大幅な買い越しをきっかけにして、国内
の個人投資家も、株式市場に入ってきました。金融緩和策が続いているため流動性が
潤沢にあり、低金利を嫌った資金を株式投資に振り向ける行動が目立っています。１
０月以降、郵便局の窓口でも、株式投資信託を購入することが出来るようになったこ
とも、人々の株式投資に対する関心を喚起する要因になりました。
来年以降の株式市場を囲む経済環境を考えると、まず、株式市場にとって最も重要
な企業業績は、堅調な拡大が予想されます。年末にかけて円安・ドル高が進んだこと
もあり、自動車や機械などの主要輸出企業は、多額の為替差益が発生すると見られま
す。２００７年問題の追い風もあり、労働市場は大きく改善しています。それに伴い、
個人消費は底堅い展開を示しており、景気の回復が、輸出型の大手企業から、国内の
小売業などに波及している現象が見えます。企業業績の回復は、伸び率は鈍化するか
も知れませんが、回復の範囲は拡大することが期待できます。
もう一つ、忘れてはならない要因は、長い間続いて来たデフレから、ようやく脱却
できる目処が立ったことです。デフレの状況下では、貨幣価値が上昇しますから、現
金を保有していることが有利になります。一方、デフレが終焉してインフレに転換す
る場合には、貨幣価値が減少します。そのため、不動産などの実物資産や、株式など
実物資産に近い金融資産の方が有利な投資対象となります。
それを意識した個人の資産選択は、既に始まっていると考えます。国内の株式や株
式投信、さらには海外の株式投信の売れ行きはかなり好調のようです。こうした流れ
は、短期的に大きく変化するとは考え難いでしょう。日銀の金融政策も、変更までに
は時間を要することが予想され、今後もまとまった投資資金が、株式市場へ流入する
ことが想定されます。
一方、心配な要素もあります。最近、デイトレーダーと呼ばれる一部の個人投資家
のことが、多くのメディアで取り上げられています。彼らの多くは、企業業績などの
基礎的な条件に関係なく、株価の動きに合わせて売買を繰返し、利益を上げることを
目指している人もいるようです。株式市場のＰＥＲの水準をみると、８０年代後半の
ような過熱感はありませんが、「買うから上がる。上がるから買う」という、一種の
バブル発生のメカニズムが働き始めているように思います。
こうした動きを考えると、現在の株価急上昇の傾向は、いずれ、どこかの局面で調
整を余儀なくされることになるでしょう。ただ、そうしたリスクはあるものの、わが
国企業の業績や経済環境を勘案すると、当面、株価は堅調な展開になると予想します。
信州大学経済学部教授：真壁昭夫
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■ 菊地正俊 ：メリルリンチ日本証券 ストラテジスト
２００５年初以来、１２月２８日までにＴＯＰＩＸは４４％上昇しました。年初の
日経新聞は市場関係者の年間株価予想を掲載しますが、２００５年のＴＯＰＩＸの上
昇率は、私を含む大方の市場関係者の予想を大きく上回ました。１９６０年以降のＴ
ＯＰＩＸ年間変化率ランキングをみると、２００５年は、１９７２年（インフレ期）、
１９９９年（ＩＴバブル期）、１９８６年（資産バブルの始まり）に次ぐ４番目の上
昇率となりました。しかし、大幅に上昇した翌年のＴＯＰＩＸ変化率はあまり良くな
いという経験則があります。前年に好材料がかなり織り込まれてしまうからでしょう。
２００５年にＴＯＰＩＸが大きく上昇したのは、上期の企業業績が予想以上に良
かった面もありますが、ＰＥＲ上昇の寄与が大きかったといえます。下期からのデフ
レ脱却は当初予想通りといえますが、外国人投資家を中心に日本経済に対する中長期
的な成長期待が強まった結果です。
２００６年のＴＯＰＩＸは、企業業績増加率並みの１０％程度の上昇率になると予
想します。２００５年と異なり、ＰＥＲが大きく上昇することはないと考えます。個
人消費を中心に、マクロ経済環境は引き続き良いでしょうが、人件費上昇や円安効果
の消滅により、企業業績の伸び率は多少鈍るでしょう。
適正ＰＥＲの議論は難しいものがあります。２００７年３月期の東証１部の予想Ｐ
ＥＲは既に２３倍程度と、日本の歴史的水準に比べて割安でも、他主要国と比べると
割高になっています。経済や株式市場のグローバル化を背景に、日本の予想ＰＥＲも、
中長期的に世界水準へ収束すると考えます。短期的には構造改革の成果の享受、内需
成長の加速、実質マイナス金利などによって、ＰＥＲのプレミアムが維持されるで
しょう。日本以外の１０カ国の予想ＰＥＲは世界平均１５倍±２０％に収まっていま
す。国内投資家が外国人並みに日本株に積極的になれば、イールドレシオ（国内金利
÷益回り）が徐々に切り上がるでしょうが、個人投資家の株式市場への参入は漸進的
になるでしょう。メリルリンチの外国人投資家に対する１２月のアンケート調査でも、
日本株を割安と考える世界の投資家が２００３年４月以来のゼロになったため、外国
人投資家主導によるバリュエーションの大幅な上昇は困難でしょう。
ＴＯＰＩＸの四半期予想は、季節性や政治・経済イベントを考慮します。１−２月
のＴＯＰＩＸは今年１０−１２月の大幅上昇の後に、あまり上がり難いという経験則
があるため、調整気味となるでしょう。３月発表の公示地価前から、資産インフレや
内需加速の期待が再び強まって、ＴＯＰＩＸは５月ゴールデンウィーク辺りまで上昇
するでしょう。６−７月の通常国会終了時、小泉首相が辞任を正式に発表すると予想
されることや、米国でも住宅投資や個人消費の減速見通しが強まることが、夏場のＴ
ＯＰＩＸの調整につながるでしょう。２００６年末にかけて、２００７年からの団塊
世代の退職などを織り込む形で、ＴＯＰＩＸは再び上昇するでしょう。
８０年代後半のように、ＴＯＰＩＸは持続的上昇局面に入ったと認識しているため、
調整局面でも下落率は２０％未満にとどまるでしょう。９２年以降のＴＯＰＩＸの上
限は１，７５０ポイントなので、テクニカルに１，７５０ポイントが意識され、この
上値抵抗線を抜けると、２００５年の日経平均の上値抵抗線１２，０００円を抜けた
後の状況のように、弾みがついた上昇になる可能性があります。
メインシナリオに対するネガティブ・リスク要因としては、１）既に景気回復期間
が４年も経過していることから、景気後退入りする、２）人手不足が人件費上昇を通
じて減益要因になる、３）米国経済がリセッション入りすることなどが挙げられます。
逆に、ポジティブ・リスク要因としては、１）個人投資家中心に株式投資の大ブーム
が起きる、２）実質マイナス金利によって資産バブルが拡大、３）２００６年の実質
ＧＤＰ成長率が３％ではなく５％台に乗ることなどが挙げられます。
メリルリンチ日本証券 ストラテジスト：菊地正俊
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■ 岡本慎一 ：生命保険会社勤務
今年、日経平均株価はおよそ４０％も上昇しました。１９６０年から過去３５年間
でベスト３に入る歴史的上昇率です。「デフレ脱却」「リストラ完了」「株式持合の
終焉」という３つのドライバーが株価を牽引していると考えます。
９０年代、企業はデフレという強大な圧力に押し流される形で、バブル期に膨らん
だバランスシートをデフレ対応型に変換してきました。創出した利益を内部留保や借
金返済に回し、実物資産への投資よりも現金を貯めることを重視したのです。上場企
業が持つ現預金残高はＨ１２年度４５兆円でしたが、Ｈ１６年度には５３兆円と８兆
円も増えました。４年間で２兆円ものペースで増えたことになります。企業の設備投
資が年間７?８兆円、配当金が４?５兆円程度に過ぎませんから、企業の現金選好の
猛烈さがわかります。
しかし、ようやくデフレは緩和に向かい、リストラもほぼ完了したことから企業は
攻めの姿勢を取り戻し始めています。筋肉質な財務構造から生み出された現金は、設
備投資や配当金として企業外に流れ込み始めました。投資需要は生産を回復させて所
得を生み、所得が更に再投資されるという好循環の輪ができ始めています。デフレが
スパイラル的に企業を蝕んできたことの逆回転が起きつつあります。設備投資は需要
を回復させるだけでなく、生産効率を上げるという供給サイドの効果も持っているの
で、設備投資は予想以上の効果をもたらすと思います。
企業はバランスシートを重視した「貯める経営」からキャッシュフローを重視した
「使う経営」に転じ始めました。株式の所有構造の変化も、この流れを確かな物にし
ています。銀行と企業の株式持合いは終わり、代わって外国人や機関投資家などの株
主価値を重視する主体が株式市場の主役になりつつあります。またＭ＆Ａが一般的と
なったことも、企業に有効な資金活用を促す力になっています。「デフレ脱却」「リ
ストラ完了」「株式持合の終焉」という３つのドライバーは恐らく来年も健在です。
来年の株価も底堅い動きを続ける可能性が高いのではないでしょうか。
ところで、養老孟司氏は、著書の中で「ああすれば、こうなる」が現代の支配的思
想であり、それは人間の意識の作り出した世界でしか通用しないと述べています
（『養老孟司の“逆さメガネ”』PHP出版）。
市場や企業は生き物ですから、養老先生風にいえば「ああすれば、こうなる」が成
立しない分野といえるでしょう。そう考えると、いささか逆説的ですが、私が述べた
様な「上昇に対する理屈付け」がまことしやかに流れるほど、投資家の「期待」が
「現実」を追い越している可能性が高くなっていると考えた方が無難でしょう。「あ
あすれば、こうなる」と多くのメディアで解説される頃には、株価はその多くを織り
込んでいるのです。過度な楽観も禁物でしょう。
生命保険会社勤務：岡本慎一
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『養老孟司の“逆さメガネ”』養老孟司／PHP新書
http://www.amazon.co.jp/exec/obidos/ASIN/4569630839/jmm05-22
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■ 山崎元 ：経済評論家・楽天証券経済研究所客員研究員
マーケットの先行きの問題なので、確かなことは言えませんが、株価は、上昇を続
ける公算が大きい「ような気がします」。
理由を述べる前に、一つ勘違いしやすい部分について注記しておきます。現在の日
経平均の１万６千円程度の水準は、日経平均の最高値３８９５０円（８９年年末）の
半分に遠く及びませんが、ＴＯＰＩＸで見ると、８９年１２月末は２８８１．３７ポ
イントで、現在が（２９日木曜日終値で）１６６３．７５なので、現在は８９年末に
対して５７．７４％です。日経平均の最高値にこの比率を掛けると、約２２５００円
になります。日経平均を基準とした感覚で言うと「今の相場は、まだ１万６千円なの
ではなく、もう２万２千円」なのです。
この原因は、２０００年４月の日経平均の銘柄入れ替えによって、銘柄入れ替えの
際に少なくとも当時の２万円程度の日経平均で２千数百円の市況全体の上下には関係
ない下ズレが起こったことと、その時に日経平均に採用された値嵩（「ねがさ」。株
価の高い）の電気などの銘柄の株価の動きががその後冴えなかったことによるもので
す。この時の銘柄入れ替えでは、指数の計算内容の５１．４％が一気に入れ替わりま
したが、この入れ替えによって、日経平均には前後に大きな非連続性が発生しており、
長期間の株価の動きを見る上で、日経平均は使い物にならなくなっています（この問
題に関連する記事が「週刊エコノミスト」１月１０日号に載っています。ｐ96、「旧
基準なら既に２万２千円」米澤忍、です）。
ところが、私も含めて、株価の水準を見るときには、つい日経平均を見てしまいま
すし、日経平均のレベルに対して何らかのイメージを持ちがちです。１万６千円台の
日経平均といえば、１９８６年くらいのバブルの立ち上がりの時期の水準であり、つ
い、あの頃のイメージで、「２万円までは早かった」とか「現在はバブルであるかも
しれないが、まだ前半だ」といったイメージを持ってしまいます。しかし、実際には、
現在の株価水準は、日経平均で考えると、もう２万２千円台位まで戻っているのだ、
と感覚を修正しておく必要がありそうです。
本題に戻って、私が、株価が当面上昇を続ける「ような気がする」といういうこと
の具体的な根拠は、突き詰めて考えると、最近株価が上昇しており、この傾向が急に
は変わらないように思える、という単なるトレンド延長的な予想形成です。
もちろん、商売用にこの種のことを言う場合には、１）日銀短観を見ても、一致指
数を見ても、景気が当面好調で、今冬のボーナスも昨年よりも増えるなど企業の利益
が消費にも波及しつつあること（従って、企業の利益にとってプラスの環境であるこ
と）、２）目下金利は低く、量的緩和はまだしばらく続き少なくとも短期金利は人為
的にゼロに抑えられること（従って、債券などの資産と較べて株式は有利で、投資・
投機の資金コストが安いこと）、３）市場に参加する投資家・投資資金が増えており
投資家が株式に要求するリスクプレミアムが低下していること、などをもっともらし
く付け加えることになりますが、はっきり言って、１）も２）も３）も、皆が知って
いることです。
理屈上は、「皆が知っていること」は既に現在の株価に反映していると考えること
が自然ですから、これらを理由に「株価が上昇する」と予想する（厳密には金利プラ
スリスクプレミアム以上に上昇すると予想する）ことは、利口ではありませんし、こ
れだけでは根拠を欠いていると考えるべきでしょう。
ここで根拠を呈示できる可能性があるとすると、「株価水準が不当に安いのが修正
される」と言える場合でしょうが、ＰＥＲ（今期予想ベース）で約２３倍、ＰＢＲで
２．３倍（何れも東証一部全銘柄）という水準は、「普通だが、やや高い」（これは
私の主観的な判断ですが）といえるくらいのものであって、安い株価の修正、という
理由はもう使えません。
自己分析を続けて、敢えて本音をバラすと、現在の市場の雰囲気は、ある種のバブ
ル的な楽観が拡大しつつあるように見えて、これは１９８０年代末や２０００年の過
去のバブルとの比較で言うと、もう少し続きそうに思える、というこれも「経験から
来る、感じ」が理由になって、「株価はまだ高い」と言いたい気分になっているとい
うことです。
予想形成を一種の意思決定問題として捉えると、論理的に確率を考えて期待値を求
めるようなやり方よりも、最近の傾向の延長や、過去の事例との類似性に影響されて
判断を行いがちだということが（かなり情けないけれども）分かります。意思決定の
理論で言うと、前者は期待効用理論（ＥＵＴ）に近く、後者は事例（case）ベース意
思決定理論（ＣＢＤＴ）と言われるものに近いと思います。市場参加者としては、本
来はＥＵＴ的でなければならないのですが、どうしてもＣＢＤＴ的な方向に傾き勝ち
です。
仮に、上記に述べたような「感じ」から来る（実は根拠の乏しい）強気予想を持つ
人が市場に多いとすると、現在の株価は「買いが、買いを呼ぶ」的なポジティブ・
フィードバックの下に形成されている可能性があり、これ以上の急速な（年率１割を
超えるような）株価上昇はバブル的なものだと考えることができるでしょう。つまり、
予想としては、現在の傾向がまだ続きそうに思えるものの（単に「思える」だけです）
投資にあたっての株価水準については、そろそろ警戒域に入ったということが言えそ
うです。
投資家に対する具体的な行動指針としては、「ＰＥＲ２０倍、ＰＢＲ２倍」という
辺りが「まあまあの株価水準」の典型でしょうから、二つの要素を折衷して、ＢＰＳ
（一株株主資本）に予想ＥＰＳ（一株利益）の１０倍を足して求めた数字よりも株価
が高い場合は、余程の理由がなければ、その銘柄を買わない、というくらいの株価水
準に対する判断基準を持つといいと思います。
経済評論家・楽天証券経済研究所客員研究員：山崎元
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■ 杉岡秋美 ：生命保険関連会社勤務
強気な相場を予想させる材料には事欠きません。堅調なＧＤＰの成長予想の下に、
企業業績は増収と１０％台の増益が予想されています。企業はリストラによって、利
益が出やすくなっていますから、まだ人件費が本格的に高騰を始めるまでに時間がか
かるとするならば、増収が続くと、企業の利益率改善は暫く続くのではないかと期待
させます。その結果、株主の持分の資本に対しての収益率（ＲＯＥ）をみると、来年
は国際的な水準である１０％台に入ることが予想され、今後これがどこまで持続する
かによって、かなり高いバリュエーションも正当化できる情勢が出てきています。
株式に対する需要と供給を見てみると、インターネット証券を通じた個人投資家の
参戦で、懐の深い個人の貯蓄からの資金が直接投入されるなら、株式の需給は極端に
改善します。供給サイドをみると、企業の設備投資は内部留保の範囲でおこなわれて
いるため、公開企業の市場での株式発行を通じた資本調達は限定的なものとなると思
われます。またベンチャー企業が公開する新規株式公開市場（ＩＰＯ市場）での発行
もせいぜい数兆円でしょう。個人が本格的に貯蓄資金を株式に向けるととすれば、需
要が供給を上回る状態が予想されます。
ただ、上記の強気の見通しも、２００５年の上昇相場が言わせている面が否定でき
ません。ここは、少し斜に構えてバブルのプロセス（「上がるから買う、買うから上
がる」）を疑い、その破裂する可能性も視野にいれるべきかと思います。
そこで、アメリカの２０００年頃のＩＴバブルの発生と崩壊の経験と現在の類似点
を探って見ましょう。以下の、アメリカのＩＴバブル期の記述は『根拠なき熱狂』
（シーラー著、植草訳、ダイヤモンド社）によっています。
列挙してみると、まず、当時のアメリカでは、文化的にはビジネスの成功を最大限
に評価しようという機運が生まれていたとされます。企業経営者の評価は、企業の時
価総額を最大化する形のインセンティブが与えられていました。これは、昨今のホリ
エモン氏や村上世彰氏の唱えるの「六本木ヒルズ資本主義」と同じ哲学に基づくもの
で、全く類似の動きといえます。
また、当時のアメリカは戦後生まれのベビーブーマーが、それまで消費の主体で
あったのですが、退職にそなえて年金資産を積み増し、こぞって株式投資に向かった
という状況が生まれました。今回の日本では、同じく退職期を控えた団塊の世代が、
株式投資の主体として活躍を期待されています。
ＩＴバブル期のアメリカは、ＣＮＮやブルンバーグの２４時間ビジネスニュースを
流すサービスが定着し、テレビＣＭが消費財の知名度を上げて購買につなげるように、
株の需要を高めたと言われます。日本では、２４時間ビジネスニュースは当時のアメ
リカほども発達していませんが、従来メディアでの株の取り上げかた著しく頻繁に
なっています。ホリエモンや村上氏といったのアイドルの活躍で、普通の人たちにも、
企業買収や合併の話が身近になり、うまく機会をとらえれば非常に儲かるのだという
メーセージが頻繁に流布されています。通勤電車のなかの雑誌つり広告は、半分以上
株が特集されているように思います。
インターネット証券を通じた個人の本格的参戦と、それに伴う高回転の売買は日米
に全く共通した特長で、一番危険なバブルの兆候です。あえて言えば、日本の場合は
携帯電話という新たなメディアが付け加わっていることになります。
日本では、キャピタルゲイン減税が実現しなかったことや、ギャンブルが盛んに
なったといった現象は確認できないなど、相違点もあるのですが、全般的には良く似
た雰囲気が漂っているのは否定できない処です。冒頭に日本株上昇期待の根拠を述べ
ましたが、その期待が気が付かないうちに「根拠なき熱狂」に転ずる可能性もあるこ
とを頭に入れたうえで、株式投資を楽しまれることをお勧めします。
生命保険関連会社勤務：杉岡秋美
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『投機バブル 根拠なき熱狂』ロバート・J.シラー／植草一秀他訳／ダイヤモンド社
http://www.amazon.co.jp/exec/obidos/ASIN/4478200645/jmm05-22
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■ 津田栄 ：経済評論家
２００５年の株価は、予想を超える上昇となりました。要因としては、企業業績が
２００４年に続き好調であったことが大きかったといえます。その理由は、アメリカ
経済が堅調であった上に、中国やアジアの経済も拡大したことで、輸出が伸びて、そ
れを牽引として企業全体の活動が活発になり、企業収益の拡大につながったことです。
それを支えた背景には、２０００年代初めまで苦しんだ企業の債務、設備投資、雇用
の三過剰問題に一定のめどが立ち、都市銀行などの大手銀行は、不良債権処理の峠を
超えてようやく金融機能が回復し始めたことがあったと見ています。
企業業績の回復は、そうした海外経済と企業の努力によるものです。そして、これ
まで外国人や個人をはじめとする投資家が投資に慎重であったがために、業績回復に
より世界的に割安となってしまった日本株がクローズアップされ、２００５年は投資
が膨らんだといえます。そのきっかけとなったのは、８月上旬に小泉首相が断行した
郵政解散・総選挙であったといえましょう。それまでボックス相場であった株式市場
は、自民党の圧勝という総選挙結果を好感し、上昇に弾みがついて一本調子で年末ま
で上昇し続けました。今後さらに進められる小泉改革による日本の変革を期待しての
ものといえます。もちろん、そのことで、日本経済の回復、デフレ解消への期待もあ
りましょう。
さて、２００６年の株価の動きですが、大きな環境の変化がなければ、上昇の余韻
が当面続きますので、当初は、この流れは大きく変わらないように思います。ただ、
堅調に推移している企業業績も２００６年度においては、その成長率は鈍化するもの
と予想しています。長く成長してきたアメリカ経済も、最近その伸び率が低下してき
ており、２００６年は金利の上昇もあって減速するという見方が多く、また、中国や
アジアとの貿易も、日本と中国・韓国との間の政治的な冷却が波及する可能性があり、
先が読めません。こうしたことを考えると、外需への期待は、２００５年ほど高くな
く、それだけ日本の企業業績の鈍化になりえます。
また、個人消費が回復しているといっても、局面的であるといえます。新聞などで、
ボーナスや所得が増えたといっても、大企業中心です。それも、企業が集中する東京
など大都市部です。先ほどの企業の努力といっても、資金調達が自前でできる大企業
を中心とした上場企業が中心であり、中小企業はその努力も限界があり、地方の中小
企業にいたっては、努力すらできない状況にあるといえましょう。それでも、東京な
どの好調さは少しずつ中小企業に、また地方に波及してきてはいますが、その格差は
拡大しつつあります。
一方、企業の努力の裏側には、リストラなどによる従業員など個人にしわ寄せがき
ています。つまり、当然のごとく、企業への所得の移転が起きているからこそ、企業
の改善が見られたともいえます。その上、今後増税が続きます。そのほか年金掛け金
や医療保険など社会保険料も上がっていきます。そうした点から、手元に残る可処分
所得は、期待したほどではなく、今後もこの傾向は続くとなると、先行き不安で個人
消費の盛り上がりは、そんなに長続きしないように思われます。そうした点を考える
と、いずれ企業業績の成長に陰りがあらわれることでしょう。
（結局、日本経済といっても企業や人が集中している東京などの都市部の局所的な
経済になってしまっており、日本という言葉で全体の経済を語るのはもう難しくなっ
ています。したがって、都市部の経済がおかしくなれば、日本経済もおかしくなると
いえ、内需という面から企業業績も都市部の経済に左右されることになります。）
もう一つ、気になるのは、デフレの解消や物価の上昇です。これらが、経済にとっ
てプラスという見方が多いのですが、今土地の価格や物の値段が上がっているのは、
どちらかというと東京などごく限られた都市部だけです。そのほかの地域では、土地
の価格や物の値段は、需要が弱い分、依然下落基調にあるといえます。つまり、デフ
レが解消しているといっても東京に当てはまるのであって、地方にはいえないことで
す。物価は、原油価格の急上昇という別の面も加わり、やはり都市部と地方ではギャ
ップがあるといえましょう。
その観点からみると、デフレ解消、物価上昇を捉えて、今後、日銀が金融政策の変
更で量的緩和を解除すると、経済にどのような影響があるのか、わかりません。一方、
原油価格がさらに上昇し、そのことが資源価格やそのほか第一次産品価格の一段の上
昇に広がれば、原材料やサービスなどのコスト上昇となって企業業績に悪影響を及ぼ
しかねません。それが、デフレの解消、物価の上昇といっても、経済を冷やすもので
あり、喜ばしい経済事象であるとはいえません。そうした状況も勘案して、株式市場
の動きを考えなければなりません。
そして、日本株式がここまで上昇すると、投資基準のＰＥＲやＰＢＲではもう割安
の領域から脱し、更なる企業業績の伸びがなければ、外国人の買いが増えず、ここか
らの上昇もあまり大幅なものを期待するのは無理かもしれません。もう一つの問題は、
上昇のきっかけとなったのが小泉首相の構造改革への期待であったはずで、もし企業
業績とは別の期待が起きるとしたら、９月に退任する小泉首相の後任が、どのような
期待を持たせてくれるかに掛かってきます。その点でも、今後の先行きは読みきれな
いといえましょう。
こうした先行きを考えると、２００５年の株価上昇が、２００６年も続くと期待し
たいところですが、個人的には、今の状況から当面上昇するとは思いますが、大きな
上昇にはあまり期待はできません。そして、またこの一年間に何が起きるか分からな
いことを考えると、企業業績がさらに拡大するかもしれませんし、あるいはアメリカ
や中国などアジアの経済や政治的対立からの経済の悪影響で、急速に経済が減速し、
業績の悪化につながるかもしれません。また、小泉後の政治風景が、外交改善で中国
との経済発展となるかもしれませんし、大きく混乱して、経済の足を引っ張るかもし
れません。
結局、日本の株価が２００５年上昇したからといって、２００６年も続くという保
証はなく、線を引けば続くかのように見えても、その先に起こる事件・事象、人間の
係わり合いで、まっすぐ一直線には動かないと見たほうがいいように思います。つま
り、甘い期待には必ず落とし穴があり、不安は思わぬ僥倖があって、予想通り動くこ
とがないのが、人間の思惑が凝縮して動く市場の性質であるとみたほうがいいのでは
ないでしょうか？
経済評論家：津田栄
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■■編集長から（寄稿家のみなさんへ）■■
Ｑ：６４３への回答ありがとうございました。年末から執筆で箱根に来ています。
このあたりは別荘地ですが、リタイアして移り住んだ人が犬の散歩をしているのをよ
く見かけます。わたしの犬は自宅で留守番をしていて、次の週末に自宅に戻ったら、
まず犬を散歩に連れて行くことになります。２週間近く放っておかれて、欲求不満に
なっているからです。
自宅では、歩いて１０分ほどの公園に散歩に行きます。外周を一回りすると３０分
ほどもかかる広い公園で、近辺の愛犬家の「たまり場」になっています。そこでは毎
夕、異様な光景が見られます。１０組以上の犬と愛犬家が群れているのです。公園で
は犬を鎖から放すことが禁じられていますが、彼らはたいていお構いなしに犬を放し
て遊ばせています。わたしもたまに、公園内に他に人がいないときを見計らって犬を
放してボールをを投げて遊ばせることがありますが、広大な草地なので１匹が走り
回っていても、あまり目立ちません。しかし、１０頭以上の犬が走り回る光景は異様
です。犬が嫌いな人は、いやな感じがするのではないでしょうか。
犬との散歩は大切な気分転換なので、わたしはできるだけ一人（＋１匹）で歩きた
いと思います。飼い主同士で群れて話に花を咲かせるのは、わたしにとっては疲れる
ことで、あまり楽しくありません。しかし群れることに楽しみを見出す人もいます。
お互い仲間になって会話などを楽しむということです。群れることが、間違っている
とか、悪いというわけではありません。個人的に好きではないだけです。ただし、
「群れる」ことにはあるリスクがつきまといます。それは群れの「内部」で完結して
しまい、閉鎖的になって、「外部」に対する意識が希薄になりがちだということです。
訓練施設でもないのに、広い草地を１０頭以上の犬が走り回る光景は外から眺める
と異様です。でも「群れている」人たちは、仲間たちとともに「内部」にいるのでそ
のことに気づきにくいのです。そういった閉鎖的な「仲間意識」は、日本社会の中に
フラクタルに存在します。日本だけの現象ではありませんが、やはり日本社会には目
立つような気がします。昨年夏の郵政民営化を巡る国会とその後の解散総選挙に至る
過程では、「仲間意識」で状況を判断し、外側の趨勢を見誤った人たちが敗北しまし
た。
自民党内の郵政民営化法案「反対派」が解散前にとても威勢が良かったことは、そ
の後の惨敗と除名処分ですでに忘れられようとしています。彼ら反対派は、「こんな
法案が通るわけがない」と終始意気軒昂でした。おそらく反対派内部の会合では、み
んなが強気で、威勢のいい論議が続いていたのだろうと思われます。そういった態度
を外側から俯瞰して眺めたとき、自分たちの意見と行動がどれだけの整合性を持つの
か、といった冷静な戦略などないようにわたしには見えました。わたしは小泉総理が
主導した郵政民営化法案を全面的に支持していたわけではありません。ただ、総裁選
挙で郵政民営化を公約として掲げた小泉氏が首相となり主導する政策に対し、脱党も
せずに反対を表明するのは一貫性がないように思えました。
彼らを支えていたのは、閉鎖的な仲間意識だったのだと思います。そういった仲間
意識はいろいろなところに見られます。たとえば外交面では、日本政府はさまざまな
リスクとコストをすべて「日米同盟」でファイナンスしているような気がしてしょう
がありません。
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Ｑ：６４４
今後どこかのタイミングで日銀が量的緩和政策を解除した場合、具体的にどういう
事態が生じるのでしょうか。
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村上龍
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