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堀江にも及ばぬ突破力 楽天・三木谷の蹉跌
（２００５年１２月１２日号）
大手メディアの経営統合という楽天・三木谷の野望はくじかれた。乾坤一擲の大勝負は、なぜ竜頭蛇尾に終わってしまったのか。
◇
幻の「回答書」がある。
楽天社長の三木谷浩史が１０月１３日にＴＢＳに提案した「世界に通用するメディアグループ設立のご提案」に対するＴＢＳの回答文書である。楽天への回答編とＴＢＳのインターネット戦略編との２分冊で、計１１３ページに及ぶ。
その内容をみると、楽天が提案した共同持ち株会社設立について「甚だ困難であると認識しております」とはねのけ、そのほかの楽天の提言にも逐一反論。かろうじて、楽天と提携協議委員会を設けることには前向きな姿勢を示したものの、楽天にとっては「ゼロ回答」に等しい内容だった。
この回答書は１１月３０日に楽天に示されるはずだった。もし、そうならば、三木谷は敵対的買収を仕掛けるか、あるいは全面撤兵するか、天と地ほども違う決断を迫られていたことだろう。
●動いた古巣のトップ
だが、その２日前、みずほコーポレート銀行頭取の斎藤宏が仲介した和解策が突如、ＴＢＳに寄せられた。
「この内容ならば三木谷はのむと言っている。だから一字一句変えずに、受け入れてほしい」
三木谷は、みずほコーポレートの前身・日本興業銀行の出身。古巣のトップである斎藤とは昵懇の間柄だ。そんな斎藤をＴＢＳは「楽天側の代理人ではないか」と疑った。斎藤の強圧的な言い方に不快感を覚える幹部もいた。しかし、和解策をはねのけて全面戦争に突入することを避けたい空気も強い。結局、社長の井上弘は、斎藤が示した原案のうち、放送と通信の「融合」とあったのを「連携」と書き改めさせる程度で、受け入れることを決めた。
「一文なしになってもいい」
そう啖呵を切って始めた三木谷の戦いは、こうして、あっけない幕切れとなった。１１月３０日にＴＢＳと楽天の両社がそれぞれ記者会見を開き、覚書締結の合意を発表した。終始にこやかな井上とは対照的に、三木谷の表情はときおり強張り、どちらが勝者であるかは一目瞭然と言えた。
いったい三木谷は、何を読み違えたのか。時計の針を３カ月前の８月に戻してみよう。
当時、買収王・村上世彰の周辺は、村上について「大義名分を掲げても、結局は安く買った株を高く売り抜けるだけ」という評価が定着しだしたことに、いらだちを感じていた。すでに株を取得し、ＭＢＯ（マネジメント・バイアウト）を提案していたＴＢＳについては、新しいメディアのビジョンをもつ戦略家と組み、経営改革を促したいと考えた。村上が、楽天やライブドアにＴＢＳ買収を持ちかけてみると、三木谷のやる気が伝わってきた。
口達者な村上のことだ。三木谷をうまく持ち上げたことだろう。楽天は８月１０日からＴＢＳ株を積極的に買い始める。村上と楽天がそれぞれ別個にＴＢＳ株を買い進めつつ、村上ファンドが１０月１４日に開示する大量保有報告書で、一緒に「共同保有者」として保有状況を開示する案が一時浮かんだ。
●村上２００億円儲け？
村上は、電撃的な阪神電鉄買収に成功した９月下旬、ライブドア社長の堀江貴文に、
「ごめん、今度のＴＢＳの件は三木谷とやるから」
と仁義を切りに訪れ、ライブドアの面々を真っ青にさせてもいる。少なくともこのときまで、村上と三木谷の足並みはそろっているように見えたが、村上は阪神に集中し、１０月５日までに袂を分かった。三木谷は単独で５％超を買い進めるとともに、子会社の「楽天メディア・インベストメント」を同７日に設立。ここが１０月１１、１２の両日で、村上の保有するＴＢＳ株の大半を買い取った。
村上は２月、ライブドアにニッポン放送株を買わせ、急騰したところで自身は売り抜けるという荒業を演じた。今回も、楽天が買い進めてＴＢＳ株が高騰したため、高値で売り抜ける好機と思ったに違いない。村上は推定１株２０００円程度で仕込んだＴＢＳ株を３３６０円強で売ったと見られ、２００億円は儲けた計算になる。
ともあれ、楽天は村上にあおられたとしても、ゴールドマン・サックスを主幹事とした資金調達を実施し、ＴＢＳ買収に突進することはできたはずだ。だが、踏み切れなかった。それには、三木谷の「育ち」が関係したように思える。
●メーンバンク流決着
三木谷と金庫番の取締役の高山健は旧興銀出身。副社長の國重惇史は旧住友銀行出身だ。名門行出身エリートが多い楽天は、どうしても日本の大手銀行を頼りにしがちで、ＴＢＳ株取得資金の１１１０億円も、みずほコーポレートや三井住友からの借り入れで賄っている。クレディ・スイスやドイツ、バークレーといった外銀から「ＴＯＢ（株式公開買い付け）をするなら融資してもいい」と資金提供の打診があっても、名門邦銀出身者のプライドからすると、提案に来る彼らが「格下」に見えた。
事態が膠着し、楽天内部から「三木谷の顔が立つ和解策を考えたい」との弱音が漏れ始めると、三木谷や高山の大先輩である斎藤頭取や、國重が尊敬する旧住銀のドン、西川善文元頭取が１１月中旬以降、仲介役に動き出した。三木谷はＴＢＳに役員を派遣し、楽天の持ち分法適用の対象とすることは譲れないと考えたが、融資回収までちらつかせる銀行に妥協的にならざるを得なかった。
ライブドアの堀江がそうした「ボス」を嫌い、資金も資本市場を通じて調達したのと比べて、三木谷はボスと交わり、旧来のメーンバンクシステムにからめ取られていた。資金面で銀行に生殺与奪の権を握られていたため、斎藤による和解の忠告にあらがい切れなかった。ネットという新興勢力の代表として既成勢力に挑戦する際、既成勢力から好まれる三木谷の経営スタイルが自家撞着を招いた面は否めない。
和解の覚書締結の際には、最近のＭ＆Ａの世界には珍しく、弁護士の立ち会いもなかったという。古い「メーンバンク流」である。
学生時代に山一証券や北海道拓殖銀行の破綻があり、就職氷河期をくぐり抜けてきたライブドアの面々に対し、ひとまわり年長の三木谷は、高度成長からバブルまでの日本の「ゴールデンイヤーズ」に人格形成をした。著名な大学教授の家庭で育ち、一橋大、興銀、ハーバード大留学と進んだ。そんな三木谷の「ベスト＆ブライテスト」な経歴からは、ライブドアの面々がフジサンケイグループとのバトルの際に漏らした「ジジイたちが日本を悪くした」という社会への敵対心は生まれにくい。三木谷は「いい人」すぎたのである。
●ＴＢＳにも厳しい評価
楽天内には、一時、「敵対的買収の資金手当は７０００億円までできている」（幹部）との強硬論もあったが、「早く兵を退くべきだ」（別の幹部）との弱音が早くから蔓延していた。時折ちらつかせる強硬姿勢は、ＴＢＳ側の回答書の中身がゼロ回答にならないよう揺さぶる材料に変質していった。
ライブドアも相手方資産を担保にした買収（ＬＢＯ）をちらつかせて、フジテレビを和解交渉に引きずり込んだが、最終的にニッポン放送株を手放す代わりに、フジに第三者割当増資をのませ、４４０億円を出資させた。一方の楽天はＴＢＳ株を高値づかみしたため、その後のＴＢＳ株の下落で推定１００億円強の「含み損」を抱える。ともにＭ＆Ａには失敗したものの、金銭面の損得勘定という点では、堀江が一枚上手だった。
もっともＴＢＳも、三木谷が突きつけた問題を自覚すべきだろう。ＴＢＳは景気回復局面にもかかわらず、業績がふるわないうえ、保有資産の有効活用も不十分で、株主価値を高める努力を怠ってきた。アナリスト説明会で、２０１０年度までに全日視聴率を直近の７．７％から９％にするなどの数値目標を掲げたが、市場関係者からは「根拠が薄弱」と厳しい評価にさらされている。
和解の動きが報道されると、楽天の株価が上昇する半面、ＴＢＳは一気に下落。投機的な買いが入らない限り、自社努力で高株価を維持できない弱みが露呈した。
ＴＢＳの企業価値評価特別委員会の委員はこう振り返る。
「もし、楽天が委員会の場で正々堂々と争えば、提案に真摯に耳を傾けていました。私たちは会社経営者ではなく株主の利益を代弁するつもりでした」
もし三木谷が、腹を決めて突進していたら……。ソフトバンクとライブドアがかなわなかったメディア買収。そのチャンスを三木谷もつかめなかった。（文中敬称略）
（ＡＥＲＡ編集部・大鹿靖明）
http://www.asahi.com/business/aera/TKY200512140356.html
題名には必ず「阿修羅さんへ」と記述してください。