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2005年10月17日発行
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JMM [Japan Mail Media] No.345 Monday Edition
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http://ryumurakami.jmm.co.jp/
▼INDEX▼
■ 『村上龍、金融経済の専門家たちに聞く』【メール編：第345回】
■ 回答者（掲載順）：
□山崎元 ：経済評論家・楽天証券経済研究所客員研究員
□真壁昭夫 ：信州大学経済学部教授
□三ツ谷誠 ：金融機関勤務
□杉岡秋美 ：生命保険関連会社勤務
□津田栄 ：経済評論家
□菊地正俊 ：メリルリンチ日本証券 ストラテジスト
■ 読者からの回答
□水牛健太郎 ：評論家、会社員
■ 『編集長から（寄稿家のみなさんへ）』
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■ 先週号の『編集長から（寄稿家のみなさんへ）』
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Ｑ：６３１への回答ありがとうございました。アメリカ在住の友人からのメールの
中に、「ルイジアナの野犬の群れを知っているか」と書いてありました。ハリケーン
「カトリーナ」による緊急避難の際、ペットの同行は許されなかったのだそうです。
置き去りにされ、病原体だらけの浸水の中、どうにかしてサバイバルを果たした数万
頭とも言われる犬が野犬化して問題になったのだということでした。犬たちが何を食
べて生きのびたのかはだいたい想像がつきます。もちろん極めて不愉快な想像です。
友人のメールからの情報だけなので、ことの真偽、詳細は不明ですが、そういった情
報は日本のメディアでは目にしませんでした。ただし、この件に関しては、日本の大
手既成メディアへの批判をしているわけではありません。
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■ 『村上龍、金融経済の専門家たちに聞く』【メール編：第345回目】
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====質問：村上龍============================================================
Ｑ：６３２
村上ファンドが阪神電鉄株３分の１超を取得しました。ファンドを率いる村上世彰
氏の、メディアを通して伝えられるコメントなどを聞くと、今回の買収で彼は絶対に
損をしないのだろうと思えてきます。こういった「おいしい買収」をどうしてこれま
で他の人やファンドが実行しなかったのでしょうか。
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※ＪＭＭで掲載された全ての意見・回答は各氏個人の意見であり、各氏所属の団体・
組織の意見・方針ではありません。
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■ 山崎元 ：経済評論家・楽天証券経済研究所客員研究員
まず事実認識として、村上世彰氏のファンド（村上ファンド）が、損をすることも
考えられると思います。たとえば、これから阪神電鉄の株の過半数を買って経営権を
取ったとしても、事業で思うように利益が上がらない可能があります。「東洋経済会
社四季報」の予想によると阪神電鉄の２００６年３月期の純利益は４２億３千万円で
これは一株当たり１１．２円、ＰＥＲを市場平均よりもかなり高い３０倍程度と見て
も３３６円の株価になってしまいます。この株価は村上ファンドが投資した株価を大
きく下回るはずです。
阪神電鉄は優良な資産を安い簿価で持っていて、大きな含み益があると言われてい
ますが、これらを売却するとしても、買い手の問題もありますし、どれだけ高く売れ
るのかはやってみなければ分かりません。また、資産売却や事業の再編に伴って社員
をリストラすることがどの程度のコストで（たとえば割増退職金で）できるのかも不
透明です。
「阪神タイガースを上場する」という最初に発表された構想については、プロ野球機
構がこれを認めるかどうかという問題もあり、実現性が不透明です。さすがに、これ
だけをアテにして１千億円とも言われる資金を投じたということはないのだろうと推
測します。阪神電鉄株なり、阪神タイガースなりの別の買い手にアテがあるといった
別の出口なり、利益実現の方法なりの用意があるのでなければかなり危険だと感じま
す。他人から資金を預かっている、ファンドという資金の性格からして、１千億円を
何年も寝かせておくというようなことはやりにくいし、一方、持ち株を売却し始める
と株価が一気に下がる可能性があり、外から見て、今のところ「必ず儲かる出口」が
用意されているようには見えません。
それにしても、「阪神タイガース上場」という構想は、「六本木ヒルズ資本主義」
とでも名付けたい、「いかにも」という感じのする構想です。
阪神タイガースがビジネス上活用可能な有望な経営資源であることは間違いの無い
ところですが、「上場しよう」というのは、経営努力によって積み重ねてゆく利益よ
りも、人々の期待を膨らませて高い株価で公開して売り払い、大きな利益を早く取り
たい、という経済合理性に基づいています。確かに、チケット絡みの各種株主優待や、
株主限定のグッズの販売・配布、果ては将来の株式分割と、人気や錯覚を利用して株
価を上げる手だてがたくさんありそうです（相場的には、だれかがババを掴むのです
が）。
阪神タイガース上場という構想は、それ自体に経済倫理的に避難すべき点はないと
思いますが、今回、今一つ共感できない点があるとすれば、阪神ファンのファン心理
を、高い株価を実現するために利用しようとしているように見える点かも知れません。
これは、「株価は利益を先取りする」という性質と、株式公開（ＩＰＯ）では人々
の期待が膨らみやすいという性質を利用したもので、利益実現のスピードが早く、株
式の売り手側にはそれなりの経済合理性がありますが、要は、人々が実際のビジネス
価値以上の株価で公開企業を買ってくれやすいという広範な錯覚を利用したものです。
売るべきビジネスを保有していれば、あとは、極端に言えば、企画とプレゼンテー
ションの成功だけで大きく且つ有利なお金が手に入ることになります。
旧来型のビジネス・スタイルであれば、阪神タイガースの経営内容を現実に改善し
てしばらく収益を挙げて、その後に株式上場を考えるというプロセスになったので
しょうが、六本木ヒルズ型資本主義では、人々に大きな期待を醸成し、これを現在価
値に変えて直ぐに儲けようとします。
六本木ヒルズ資本主義は、労働の搾取に関しては古典的です。「会社は人を使う仕
組みである」、「営業は気合いと根性」（いずれも堀江貴文氏の著作『稼ぐが勝ち』
から）といった平凡・着実な構想の下で、株価のためのイメージを支えるキャッシュ
フローを作ろうとします。すると、現実の会社は、資産数十億円以上のにわか長者を
支えて、年収数百万円の働きアリが多数長時間労働する形になります。
株式を公開しようとする人々も、これに投資する人々も、にわか長者の会社で働く
人々も、何れも自分の責任で自由に意思決定しているので、第一義的な経済倫理とし
ては何も問題はありませんが、「期待の醸成」が過剰になったり、判断のための情報
が不完全になりやすかったり、株式を通じて経営権の取った側の経営能力がそれほど
でもなかったりする危険は十二分にあるので、社会現象としては注意を払って見てお
くことが大事です。
ところで、阪神電鉄の経営陣は証券会社との協議が伝えられるなど、一方で企業防
衛の手段も考えていると報じられていますが、これは一体、何から何を守る防衛なの
でしょうか。今のところ、経営陣の保身としか思えません。上場している株式が買わ
れることと、買った株式には経営権が付いていることは当たり前のことです。
編集長のご質問に戻ると、これまで村上ファンド以外の投資家が阪神電鉄の株式を
大量買い付けしなかった理由は、（１）これだけ大きな資金を動かせる投資家が少な
かったこと、（２）投資した場合に現実に利益を得るまでの道筋が不透明で投資のリ
スクが大きいことの二点でしょう。村上氏が、（２）の点について、どんな構想を
持っているのかが注目されます。一方、純粋に、運用の観点では、村上ファンド側で
は、運用すべき資金が大きくなっていることと、最近の株価の上昇で簡単に儲かりそ
うな状況の投資対象が減っていることの二点が運用者としては悩ましいところでしょ
う。今後、同ファンドの投資対象は、ますますスケールが大きくなるでしょうが、そ
の難度も上昇して行くことでしょう。
経済評論家・楽天証券経済研究所客員研究員：山崎元
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■ 真壁昭夫 ：信州大学経済学部教授
元通算官僚である村上世彰氏が率いる村上ファンドが、阪神電鉄の発行済み株式の
３分の１以上の株式を買い占めたようです。それに基づいて、阪神球団の上場などを
提言しています。先ず、村上氏が今回の株式買占めを行った理由について考えます。
同氏自身は、今回の行動は純粋な投資活動と明言しているようですが、それに疑問を
持っている金融専門家は多いと思います。
電鉄会社は、一般的に業暦が長く、多くの不動産などを保有しているケースが多い
ようです。阪神電鉄も、かなり不動産等を保有しているようです。ただし、友人のア
ナリストに尋ねたところ、「阪神電鉄が、他の電鉄会社と比較して、飛び抜けて多く
の不動産を保有しているとはいえない」と指摘していました。ということは、同社が、
圧倒的な含み益を持っているわけではないことが分かります。
また、同社の収益力を見ると、それほど目立った優位性を持っているとは考え難い
と思います。ただ、同社が阪神という人気球団を保有していることは、特筆に値する
といえるでしょう。村上氏も、どこかで指摘していましたが、阪神電鉄は、球団保有
のメリットを、もっと有効に利用することができるとも考えられます。村上氏の論法
とすれば、そのメリットをより効率的に生かせれば、阪神電鉄の収益力は向上させる
ことができるということなのでしょう。
株式アナリストの目から見ると、よほど上手く、阪神電鉄の株式を売り抜ける算段
をしない限り、投資案件としての収益性を維持することは難しいという見方が有力の
ように思います。その意味では、村上氏が仕掛けた今回の案件で、大きな収益を上げ
る手法（イクジット）は、限定されるのではないでしょうか。本案件から収益を手に
するまでには、いくつかのリスクを伴うことになると考えます。
今までに、村上氏が手をつけた案件を振り返ると、同氏のファンドが、長期間、株
式を保有して、実際の経営権を握って経営状況を改善させるという方法は、殆どな
かったと思います。基本的なイクジット手法とは、投資家の目を、手がけた案件に向
かわせて、株価が上昇するのを待って、上手く売りぬくというケースが多いようです。
今回の阪神電鉄のケースも、同氏は、おそらく株式売却のチャンスを狙っていると考
えられます。
特に、今回、阪神がリーグ優勝を果たしたこともあり、投資家以外の一般の人も阪
神の株式買占めに注目が集まっています。球団関係者やリーグ関係者は、一様に、村
上氏の行動に戸惑いを見せています。今後、どのような展開になるか、予想は難しい
と思いますが、球団関係者等の中から阪神電鉄を、株式買占めから救おうというホワ
イト・ナイトが登場する可能性も考えられます。
その場合には、ホワイト・ナイトは、同社の株式を買い向かったり、あるいは、話
し合いで阪神電鉄の株式を、村上ファンドが購入した価格よりも高い価格で、買い戻
すことになる可能性が高いと思います。村上氏サイドとすれば、そうした動きは、思
い通りの展開ということになるでしょう。
ホワイト・ナイトが、阪神電鉄株式を買い向かえば、同社の株価は上昇するはずで
す。株価が上昇している間に、売り抜けてしまえばよいでしょう。あるいは、話し合
いで、阪神電鉄株を高値で買い取る交渉がまとまれば、村上氏は、リスクなく利益を
手にすることが可能になります。これは、同氏にとって悪い話ではありません。
このような案件は、欧米の市場では、かなり以前から日常茶飯事で存在しました。
わが国でも、これに類したケースは存在したと思います。株式の買占めや特定銘柄の
仕手戦などの話はありました。ただ、わが国の場合、株式市場の機能についての理解
度が相対的に低かったこともあり、株を買い占めて利益を得る行動が、社会的に、好
意的には認識されていなかったと思います。
その背景には、企業の所有と経営の分離が明確ではなかったことがあったと思いま
す。また、“企業は従業員のもの”という意識が強かったため、部外者である投資家
が、特定企業の株式を買い占めて、そこから多額の利益を上げる行為自体が、あまり
良くは受け止められませんでした。そうした行為は、一部の反社会的な人たちが行う
ものという観念が定着していたように思います。
ところが、最近、わが国の株式市場の取引の約半分を、海外投資家が占めるように
なったこともあり、欧米流の考え方が浸透してきているように思います。日本人によ
る、日本企業に対する敵対的なＭ＆Ａの案件が組成されたりしています。その延長線
上に、村上ファンドなどの活動があるのだと思います。よいか悪いかは別にして、今
後、そうしたケースが次第に増加することでしょう。
信州大学経済学部教授：真壁昭夫
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■ 三ツ谷誠 ：金融機関勤務
「天動説が支配的な世界では太陽や星々こそが地球の廻りを廻る」
今回の阪神電鉄のケースに限らず村上氏の手法は或る意味常にオーソドックスなも
のであると考えています。つまり彼は、或る種の「価格の歪み」を探し出し、その歪
みが是正されることで利益を稼ぎ出すアビトラージャー（鞘抜き屋）なのです。
例えば今回の阪神電鉄のケースでは編集長が「おいしい買収」という表現を使われ
たように、時価換算で２０００億円相当と目される阪神甲子園球場の簿価が８００万
円でしかないことに代表される膨大な含み資産や、阪神タイガースという優良資産の
存在など、これまで資本市場において顕在化されていなかった「価値」を顕在化させ
ることに成功した場合、そしてその価値で誰かに自分の持分を売り抜けられた場合、
村上氏は額に汗して価値を創造したのではなく、そこに眠っていた価値を掘り起こし
たことで、アビトラージャーとして莫大な果実をその手に握ることになります（週刊
「東洋経済」の記事によれば含み資産が顕在化するならば、株主価値は倍になっても
おかしくないそうです）。
また、彼の戦った代表的な事例として良く挙げられる東京スタイルのケースでは、
彼は本義的に株主に帰属すべき潤沢な流動資産の存在を問題にし、配当による株主へ
の還元を強く訴えたものでした。これも本来株価に織り込まれるべき価値の歪みを突
いたという意味で或る種のアビトラージの発想が生かされているケースと考えられる
でしょう。
実際どちらのケースも、資本主義的な論理の貫徹という意味において、彼のロジッ
クは正しいもので、或る意味で彼は彼自身が良くそう名乗るように資本市場の正義を
代表していると言っていいと思います。アビトラージャーの存在によって価格機構は
守られるのです。
ただ、問題はそれほど簡単なものではなく、理論的に妥当とされる「価値」と現実
に株式市場で評価される「価値」との「歪み」が完全に是正されることはない、とい
うことが重要な点だと思います。
仮に市場が全ての情報を反映させていると仮定するならば、いまここにある価格こ
そが、正しい価格なのであって、現実には含み益を完全に無化してしまう村上氏には
見えていない何らかのマイナスの要素が阪神電鉄に存在する（だからこそ、価格が含
み益を反映しない）と考えることも可能でしょう。頭の体操としてはこのような想像
は楽しいものです。
或いはまた、価格の歪みを是正させない日本の風土や文化を問題にする、という議
論も成り立つ可能性があります。価格は或る価値判断の基準を共有する集団の中では
常に理論的に成立しますが、同じ理論の基盤を持たない集団の中ではそうなる保証は
ありません。
つまり地動説が仮に真理であっても、天動説を信仰する集団の中では、やはり太陽
や星々こそが、地球の廻りを廻るのです。
村上氏からすれば、それでも地球は廻っていると叫びたい心境に駆られる夜もある
のではないか、と思うのですが、残念ながら日本の現実はそのような比喩が相応しい
ものだと感じています。
村上氏が殊更に話題性を追い、マスメディアに自身の手掛ける案件を追わせる意図
は、日本的な土壌の中に埋没している資本市場の中で、あえて理論的に自身が「歪み」
を突いていることを明確にさせ、なるほど「おいしい案件」であると多くの追随者を
得る以外に、日本的な土壌で守られた歪んだ価値を是正させる手段がないことを彼が
熟知しているからではないでしょうか。実際の処、彼の狙っている銘柄群については
そこにある「歪み」に株式市場に参加する人間の多くが気付いていたことは指摘して
おくべきでしょう。それは実は余り難しい話ではなく、四季報や有価証券報告書だけ
を丹念に追っても或る程度「歪み」を持った銘柄を炙り出すことは可能です。
しかし、その「歪み」をどう是正させるのか、その手段を持たない以上、話はそこ
で終わりだったのです。村上氏の素晴らしさは、その「歪み」をどう是正するか、や、
その過程で自分自身・自分のファンドがどう「儲けるか」、その方法まで考え抜いて
いることにあります。
逆になぜこれまで村上氏のような人物・ファンドが登場しなかったのか、その答え
も、他の誰もが理論的な価格の歪みを是正させるだけの「力業」をやってのけるだけ
の資金力やメディア操作の技術を持てなかったからだと言えるでしょう。また、通産
官僚として彼が培った人脈（おそらくは官の一部とは今も密接なのだと想像しますが）
も、村上氏以外の誰も持てなかったでしょう。何よりも（そこが重要だと思うのです
が）、通産官僚だった彼が持つ国士的な感覚、日本を資本主義的に開国させなければ
ならない、という使命感、も村上氏と同じように日本市場の「歪み」に気付いていた
誰もが（そう言っている僕自身も含めて）持てなかったものでしょう。
いや、意外にその「使命感」の欠如こそが、他の人や他のファンドがこれまで「お
いしい買収」をできなかった最大の理由なのかも知れません。
金融機関勤務：三ツ谷誠
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■ 杉岡秋美 ：生命保険関連会社勤務
今年の春の会社四季報を見ると、阪神電鉄の発行株の６０％近くは安定株主とは考
えにくい浮動株主によって保有され、その一方でＰＢＲ（資産に対して、株式市場で
何倍の値がついているか）が低く放置されていましたので、株式市場で割安に買収で
きる事を意味しました。株価と発行株式数をかければその企業の株式市場での評価額
が計算できますが、春の時点で阪神電鉄の全体は１４００億円の値段がついていまし
たので、約７００億円で過半数を買収し経営権が掌握できる計算になります。
上記のような算段は会社四季報があれば誰でも出来ますが、誰でも買収できるわけ
ではありません。買い出してから後、４０％を買い集める過程で株価も上がっている
ので、村上ファンドは少なくとも１０００億円は投じたと言われています。ファンド
の資金量は４０００億円との事ですが、１０００億円を一社につぎ込めるに足るこれ
だけの資金力は誰にでもあるわけではありません。もっとも、資金力だけから言えば、
大手の銀行や証券会社であれば問題はありませんでしたが、これだけの資金を売り抜
け戦略（敵対的買収から、経営に影響を与え、企業価値を上げて売り抜けるという基
本戦略）に投じたいと思う資金は、少なくとも日本ではまれな存在でした。
大手の銀行や証券会社などは、資金力とノウハウの問題はないでしょう。彼らに
とっての問題は、売り抜け戦略が儲かるか儲からないより、売り抜けのビジネスが既
存の預金、融資や引き受けといった中核ビジネスと利益相反をおこしかねないことに
あるように思われます。敵対的な買収は、少なくとも旧来の経営者層からは忌み嫌わ
れるのは当然ですし、経営者以外にも、マスコミ、自治体、財界などは確実に敵に回
るのがこれまでの例でした。一般個人レベルでもこの取引が好意的に見られることは
まずなかったと思われます。これまでは、このような戦略をとるのは、外国人投資家、
あるいは仕手筋と言われる闇社会とつながったアウトサイダーである必然性がありま
した。
アウトサイダーでない限り、普通の金融機関は既存ビジネスの信用を失い、世間の
反感を買うリスクを冒してまで、いかに儲かりそうでも売り抜け戦略をとろうとはし
ません。しかし、今回の村上ファンドは、世間的には必ずしも完全なアウトサイダー
といった扱いでもないようです。逆に、個人レベルでは、阪神タイガースの経営を刷
新するための手段とし期待する向きも生まれ出しているようです。この変化の理由は、
一つにはこれまでの１０年間で、リストラと構造改革の手法として、Ｍ＆Ａや企業買
収が当たり前のように使われて、経営者を交代させることに対して、世の中の抵抗が
なくなってきたことがあります。数ヶ月前のホリエモンの活躍も記憶に新しいととこ
ろです。また、郵政の民営化も最終目的が公開にあり、民営化により経営の刷新と効
率性、透明性が期待できるのなら、同じものを阪神電鉄や阪神タイガースに求めるの
も自然な流れかと思われます。
村上ファンドは、今回世論から孤立無援ではないようですが、勝利が確実なわけで
もありません。阪神タイガースの株式公開がうまくいかなければ、阪神電鉄の株の魅
力も半減し、売り抜けシナリオのかなりの部分が苦しくなります。村上ファンドは阪
神株の長期保有も覚悟するような発言をしていますが、高いリターンを要求されてい
る資金ですので鉄道会社や球団経営が最終目標ではない以上、基本的には早期に売り
抜けることを目的としているはずです。ライブドアのニッポン放送買収劇の時ように、
業務的提携に持ち込んでシナジー効果を期待するわけにはいかないので、どこかで売
却する必要性があるのが村上ファンドの弱点のように思われます。経営陣が時間を稼
ぐことができれば、村上ファンドの高値売り抜けシナリオが崩れる可能性も高いと思
われます。
生命保険関連会社勤務：杉岡秋美
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■ 津田栄 ：経済評論家
今回の阪神電鉄株買収で村上ファンドが損をするということは、今後の展開により
ますが、絶対無いとは言い切れません。しかしながら、村上氏は、儲かる、おいしい
と判断したから阪神電鉄株を買い増していったと思います。ただ、ファンドは資金を
集めて運用するという性格ですから、どこかで売却して投資額以上の金額を回収しな
ければなりません。そして、儲けなければ、資金を預けた投資家に責任を追及されま
す。ですから、投資した資金をどこかで回収する手立てを、村上氏は考えているはず
で、それなしに買収を行なうはずはないと考えています。
ただ、その場合、阪神電鉄を経営することを前提にしていないのが原則ですし、現
に村上氏は経営に参加する意思を持っていないことを明言しています。村上氏は、阪
神電鉄経営陣との話し合いで、阪神タイガース球団の上場や保有資産の有効活用、企
業価値向上策を提案したようですが、阪神球団の上場以外は、両者に大きな隔たりは
ないように見えます。今回、阪神球団の上場は、一つの提案であって、これについて
は村上氏も、ファンが反対であれば撤回することもあり得るような発言であり、これ
に焦点を当ててみるべきではありません。村上氏は話題として球団上場を提案したの
であって、ファンドの性格上狙いは別にあります。
むしろ、村上氏は、阪神電鉄の不動産をはじめとする保有資産が、有効に活用され
ずに放置されていることに着目しているはずです。その際、総資産５，２００億円弱
だが、含み益でもさらに２，０００億円近く上乗せされるのではという見方をして、
そこからの収益を考えると、いずれ十分利益を加えて投資額を回収できると踏んでい
るはずです。しかも、それを２年ほどの長期保有でも構わないとの覚悟ですから、相
当腰をすえています。経済状況に大きな変化がなければ、村上氏の思惑通り大きなリ
ターンになるかもしれませんが、ただそうなるかは今のところまだ読めません。
もし本当にこのように安い株価で放置されていた阪神電鉄株を大量取得して大きく
儲けることができればこんなおいしい買収がないのに、どうして他の人やファンドが
しないのかというと、株式取得による企業買収などでお金を運用することがよくない
ことだという考えが依然支配的だからだといえます。もちろん、Ｍ＆Ａなどにより企
業の合併や買収が広く行なわれ、その点では収益力向上、企業価値引き上げにおける
企業の行動は認められつつあります。今回の楽天によるＴＢＳ株式の大量取得もその
一例で、大きな批判を浴びてはいません。
しかし、ファンドによる資金を運用する際に企業をモノのように扱うことには、ま
だ国民の間で抵抗が強いのかもしれません。ましてや金儲けのために、球団を上場さ
せるなど言語道断だという見方が聞かれます。一方、その裏には、こんなおいしい話
は、やはり金持ちの世界だけの話で、これまでお金の運用は預金中心で、中流意識に
浸ってきた国民の多くには無縁であり、むしろねたみとして拒否反応を起こすのでは
と危惧することがあるのかもしれません。それを恐れて、他の人やファンドが実行し
て来なかったのではないでしょうか。
また、今回の村上ファンドを政府が批判し、規制すべき場合もあるという発言をし
ています。このような合法的な投資活動をも事後的に規制しようとするなど、よく日
本の政府にみられます。こうした資金を使った運用を評価しない、感情的に否定しよ
うとすることが依然日本の政府にも残っていることも、他の人やファンドが実行でき
ない理由なのかもしれません。
一方で、この村上ファンドの資金の一部に、日本の資金が入っていると聞きます。
あるいは、実態は分かりませんが、海外に資金移動しながら迂回して外国資金の形態
をとっているかもしれません。日本の資金は、金余りと低金利のなかで高いリターン
を求めていますが、一人でリスクを取るよりも、こうしたファンドを利用してリスク
を分散することを望みます。しかも、こうした高リターンを獲得するには、市場を知
り尽くした上でそれなりの運用ノウハウを持ち、多額の資金を集められるファンドが
必要となります。
結局、国民感情や政府の規制を恐れる一方、高リターンを求めながら、高度の運用
ノウハウを持たないために自らリスクが取れない事情が日本にあるからだといえます。
（金融機関は資金を貸さないし、金融機関自身も自ら実行できず、マスメディアによ
れば村上ファンドに出資さえしている金融機関があると言われます。）それにあわせ
て登場してきたのが、村上ファンドということになります。その点で、村上氏はあえ
て日本に残るお金の運用に対するタブーに挑戦し、意識や環境の変革を促していて、
それが「自分はあだ花だ」という彼の言葉に現れているのでしょう。
最後に、グローバルな株式資本主義社会において、資金を有効に活用してその価値
を引き上げようとする努力を認めることが必要であり、それが合法的である限り、好
き嫌いという感情抜きで評価していくべきです。もちろん、法の不備があれば是正し
ていくべきですが、そのために企業の経営陣の地位や既得権益を守るようなことが
あってはなりません。ただ、企業の買収・合併と同様に、そうした資金を上手く運用
する人やファンドの登場が、経済に活力を生み、ダイナミックさをもたらすはずです。
そこで、企業経営陣は、企業買収防衛のためにいかに株主価値を上げるか努力するこ
とが求められます。その点で、まだ日本は資本主義の途上といえるかもしれません。
経済評論家：津田栄
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■ 菊地正俊 ：メリルリンチ日本証券 ストラテジスト
村上ファンド同様の阪神電鉄への投資を他の投資家がなぜしなかったのかについて
は、以下のような理由が挙げられます。
まず資金力です。阪神電鉄の株価は１カ月で約２倍に上昇して、時価総額が４千億
円を超えましたが、急騰前にも時価総額が２千億円あったわけですので、３分の１以
上の株式を集めるためには、６百〜１千億円程度の資金が必要になります。村上ファ
ンドは投資資金が４千億円程度といわれていますので、投資余力があった訳ですが、
大きな機関投資家でもなければ、これだけの資金を短期間に動かせる投資家は少ない
でしょう。年金や投信などは、資金力はあっても、１銘柄に一定の％以上投資しない
というリスク分散の考え方で、運用している機関が多いので、資金力はあっても、特
定の銘柄へ大きなベットはしない傾向があります。
外国人投資家なら、ヘッジファンドや買収ファンドも含めて、巨額の運用資金を
持っており、１銘柄への集中投資も可能な投資家が多くあります。例えば、村上ファ
ンドとライブドアが投資をしたニッポン放送も、サウスイースタン・アセットマネジ
メントという米国ファンドが筆頭株主だったことがあります。ソトーなどに敵対的買
収を行ったスティールパートナーズも有名な投資家です。外国人投資家には資金力は
あっても、あまりメジャーではない銘柄の情報力に劣る面があります。今回、村上
ファンドは阪神電鉄の土地含み益に目をつけて投資したといわれていますが、土地含
み益は開示されたデータではないので（土地は貸借対照表に簿価で開示されていま
す）、綿密に調べて推計する必要があります。また、株を買い集める際には株主構成
の分析も重要な要素になります。会社四季報でも、上位１０の大株主情報は開示され
ていますが、３分の１以上の株を集めようと思えば、どの投資家からどれほど取得可
能か、綿密に調べる必要があります。
村上世彰氏が敵対的ＴＯＢを最初に行ったのは２０００年１月に昭栄に対してです。
昭栄はキャノンや不動産の含み益を多く保有しており、現在の阪神電鉄やＴＢＳと似
たような状況でした。昭栄に対するＴＯＢは失敗した訳ですが、当時、村上氏は銀行
との株式持合が強固な昭栄に対するＴＯＢが成功するとは当初から思っていなかった、
世論の反応を見るために実験的に行ったと述べられました（この辺りの実情について
は拙書『ＴＯＢ・会社分割によるＭ＆Ａ戦略』（ 2000年9月、東洋経済）参照）。そ
れ以来、村上氏は資産を有効利用していない企業に投資をして、経営改善を促してき
ましたので、この種の投資に長年の経験があるといえます。
含み資産が豊富で、安定株主におらず、買収防衛策を採用していない企業を偶然に
見つけたとしても、実際に大規模な投資を行う勇気がある投資家は少ないでしょう。
世の中の批判を買うかもしれませんし、今回のように著名企業に対するＴＯＢだと、
マスコミに追い回されて、街を１人で歩くことが困難になる可能性もあります。ニッ
ポン放送の時のように、裁判になる可能性もありますので、株主価値に対する明確な
考え方や法的な理論武装が必要になります。村上氏のように、株主価値や企業上場の
意味について、一貫的かつ明確に説明できる投資家はあまり多くないでしょう。
村上氏や堀江氏は、株式を上場することは、誰が株主になってもよいことであり、
会社は株主を選べない、知らない人が株主になることが嫌なら上場すべきでないと述
べられています。知名度を上げるためや新卒を採用しやすいなどという安易な考えで
上場すべきでないと考えます。最近はワールドやポッカなどのようにＭＢＯを通じて
非公開化する企業も出始めましたが、日本にはまだ上場する意味が問われるべき企業
が少なからずあります。
今回の件に関して、読売グループの渡辺会長は強い調子で村上氏を批判しましたが、
読売新聞は非上場です（関連会社の日本テレビは上場してますが）。一方、日本経団
連の奥田会長は、「企業の株を買うというのは、資本主義経済の中で当然ありうる話。
阪神電鉄の膨大な土地の含み益が株価に反映されていないとの見地から買ったのだろ
う。あれだけ含みを持っているとしたら買い物の株だと思う」と述べられましたが、
株式上場の意味を十分理解されての発言と評価されます。
メリルリンチ日本証券 ストラテジスト：菊地正俊
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■ 読者からの回答：水牛健太郎
市場原理でいえば誰かが買っていたはずなのですから、そこには何か別の原理が働
いて、買収を妨げていたということになります。それは一言で言えばある種の「公共
性」に関する観念だと思います。
村上ファンドの阪神買収や球団の上場提案に反対するファンの声などをメディアで
見ると、「球団はみんなのものだから、それを利用してお金もうけをするのは許せな
い」といった意見が典型的なものです。これに対して「市場で売っている阪神電鉄株
を買って何が悪い。公共の株式市場でお金をもうけて何が悪い」といった反論をする
のは簡単なことですし、間違っているとも思いません。しかし、そういった声が出る
背後には何らかの、市場原理とは違う原理があるわけで、それは何なのかと考えてみ
る方が面白いと私は思います。
ライブドアによる日本放送・フジテレビ株の買収騒動の時には「放送はみんなのも
のだから」という声があまり出なかったところを見ると、今の日本でプロ野球球団と
いうのはメディアよりもはるかに「みんなのもの」、つまり公共性の高いものだと思
われているという、興味深い事実があります。ところが球団のオーナーは、一部地方
公共団体の資本が入っているほかは私企業です。
最近人気を高めているパ・リーグの地方フランチャイズ球団の名前を見ますと、
「北海道日本ハム」「東北楽天」「千葉ロッテ」「福岡ソフトバンク」のように、地
名と企業名の組み合わせになっています。どうやらここらへんが今の平均的日本人の
「公共性」の落とし所なのでは、と思います。ファンは私企業が球団を所有し、宣伝
の道具とすることも認める一方で、地域のファンの意思を尊重し、球団を強化してく
れることを求めているのです。一種の黙契です。
「阪神」というのはもちろん阪神電鉄という企業の名前であると同時に、大阪と神戸
の間を指す地名でもあるという性質を持っています。そして、阪神ファンがオーナー
に求めているものもまさに地域のファンの意思の尊重であり、球団の強化だと思いま
す。「球団を利用してお金もうけをするな」と言っても、阪神電鉄は現に阪神球団を
経営して利益を挙げており、ファンはそれを認めています。ですからこの言葉は「阪
神球団で利益を出してはいけない」という意味ではなく、「村上ファンドはお金もう
けだけで、ファンに対する継続的な責任を負わないのではないか」という危惧を表し
ているのです。
市場というのは本来、資源の最適配分を実現するという、立派な公共性を担ってい
ますが、今の日本人はそこに集まるファンドといった流動性の高いマネーに公共性を
担わせるには抵抗を感じています。程度の差こそあれ、こうした感覚はアメリカなど
でもやはりあります。日本での球団の買収などを巡っては、閉鎖的なオーナー会議な
ど低次元の問題も多いとは言え、それもすべて公共性の問題の派生物という面もあり
ます。
私は村上ファンドの今回の投資を否定するものではありません。そのこと自体に何
か問題があるとは全く思っていないのですが、球団というような物件に関しては、公
共性への配慮、責任を担うという態度によって周囲の疑念を払拭しなければ、お金も
うけさえ十分にはできないのが現実なのだと思います。今後の村上氏の言動に注目し
たいと思います。
評論家、会社員：水牛健太郎
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■■編集長から（寄稿家のみなさんへ）■■
Ｑ：６３２への回答ありがとうございました。バンボレオの公演が間近に迫って関
係者への連絡や宣伝などに追われています。しかし、わたしが実際にキューバで聞い
て、すばらしいと思ったバンドを日本に呼び、多くの人に聞いてもらうことには不思
議な喜びがあります。わたしたちは、たとえば非常に美しい景色を見たときに、それ
に感動するだけではなく、これを誰かに見せたいとよく思います。そういう風に思う
対象は、たいていの場合「大切な人」です。
つまり、大切な人というのは、何か感動的な体験をしたときにそれを共有したいと
思える人です。信じられないほどおいしい料理に遭遇したり、ワインを飲んだり、音
楽を聞いたり、絵や映画を見たり、美しい風景や建物に出会ったときなどに、この感
動をいつか共有したいという対象となる人が、その人にとっての「大切な人」なのだ
と思います。そして、それが実現したときに、その人たちが同じように感動するのに
接すると、自分一人で感動したとき以上の喜びが湧き上がることもあります。それは
広義のコミュニケーションであり、わたしたち人類はコミュニケーションそのものに
喜びを感じる生きものなのでしょう。
昔読んだ本の中に、人類が直立二足歩行を開始してから、両手が自由に使えるよう
になり、わたしたちの祖先は狩りで捕った獲物や採集した果実などを、洞窟の中で待
つ家族や親族のためにそれまでより楽に「持ち帰れる」ようになったのだと書いてあ
りました。自分が餓えを充たす快感よりも、大切な人たちが喜んでくれることを成し
得たという快感のほうが大きいのだということが、わたしたちに深く刷り込まれてい
るのかもしれません。
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Ｑ：６３３
郵政民営化法案が成立し、構造改革の次のおもなターゲットとして政府系金融機関
の統合が話題になっています。複数の政府系金融機関が存在してきたのはなぜなので
しょうか。また、今それらを統合することにどんなメリットがあるのでしょうか。
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村上龍
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