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中国ではホットマネー（短期的な投機資金）の流入とそれによる過剰投資、不動産バブルが人民元の新管理変動相場制移行の最大の要因だった。中国でバブル崩壊すれば、97年のアジア通貨危機がそうだったようにグローバル化された国際金融を通じて世界に伝播し米国金融市場に波及する恐れがあることから、米国は「柔軟な為替制度」を強く中国に迫った。7カ国（Ｇ７）財務相・中央銀行総裁会議の焦点も人民元問題に絞られてきた。しかし、それは真の問題を隠ぺいしているかもしれない。現実に世界経済の命運を握るバブルの本家は中国ではなく米国だからである。
米国のバブルのスケールは中国の比ではない。投機資金により膨らんだ住宅バブルは、住宅ローン債権をヘッジする金融派生商品（デリバティブ）市場を米ＧＤＰの１.43倍まで巨大化させている（５月27日付け本コラム参照）。しかも米国の外部資金依存は加速している。ロンドン在住の国際金融データ解析専門家（匿名希望）によれば、米国の経常収支赤字穴埋めと対外投資用に必要な外部資金必要額は増え続け、ことし第２四半期までの１年間では1兆4273億ドルに上り２年間で倍増した。ＧＤＰ（国内総生産）比で11.5％に達する。資本流入が細ったり、石油価格の高騰を背景にしたインフレ懸念から金利が急激に上昇すれば、住宅価格や住宅抵当証券を押し下げると同時に、デリバティブ取引に依存する米大手金融機関の収益を直撃する恐れがある。
それでも米国の火の車の台所を裏方で支えるのは、ゼロ金利のジャパン・マネーを調達してドル資産で運用するヘッジファンドである。中国も着実に米国債を買い増ししている。この変則的な日米中の関係が米金融市場の今後を左右する。
米国の金融当局者はもちろん、住宅ブームの過熱を「バブル」とは公式的には認めていないが本音は違う。グリーンスパン連邦準備理事会（ＦＲＢ）議長はことし、来年早々の退任を発表して以来、過熱する住宅市場の冷え込みに伴う住宅抵当金融への打撃について懸念を表明してきた。９月27日には議長みずからの発意によりスタッフと共同で作成した住宅担保金融を含む住宅市場に関する調査報告書を発表し、「短期的には石油価格の消費に影響するが、長期的には住宅市場の冷却がより重要」と警告した。同議長が次期後継者に住宅市場対策を最大の懸案として託すメッセージでもある。
確かにそうだろう。最近筆者が非公式に会った次期ＦＲＢ議長の有力候補者と目される有力経済学者は石油価格動向よりも住宅関連市場データ・ファイルを満載したパソコンを手に、「住宅市場の軟着陸は可能だ」と強調していた。彼は「グリーンスパン議長の懸念を共有している」と認めた。
住宅価格下落は、米国消費に影響する。住宅価格の値上がり分を担保にした消費者の借り入れに伴う年間で6000億ドルの個人消費支出をもたらしたと、議長報告は指摘している。しかし、住宅市場冷え込みがもたらす不安は消費そのものよりもむしろ金融市場にある。
ＧＤＰの１割以上も外部資金に依存する米国では、インフレなどいったんドル不安が発生すれば、外部からに資金流入が細り金利は急上昇しかねない。金利の上昇は住宅市場を急速に冷え込ませるという「マイナスの期待」を市場にもたらす。すると抵当証券市場価格は急落し、住宅抵当証券の保有者を直撃するばかりか、抵当証券を発行している連邦住宅抵当公社の経営を危機にさらす。抵当公社を相手に巨額のデリバティブ取引している金融機関のリスクもあらわになる。つまり米国経済を拡大発展させてきた歯車が突如逆に回り始める。
グリーンスパン議長はだからこそ、早めに市場にシグナルを発信し、小刻みに市場金利を引き上げてきた。なだらかながらも利上げにより、外部からの資金流入は続いている。
しかし、このグリーンスパン・マジックは自力だけでは演じきれない。サポーターがいる。最有力サポーターはヘッジファンドである。ドル証券を買う中国通貨当局・国有企業、あるいはアラブ産油国もサポーターと言ってよいが、多くのサポーターは気まぐれで米国にいつも忠実とは限らない。利に聡く愛国心のないヘッジファンドの胴元は日本の金融機関である。日本の財務省統計の「オフショア勘定残高」のうち、「円建て対非居住者向け預け金・コール」の大半は日本の金融機関によるヘッジファンド向け貸し出し残高だと当局者が認めている。その額はこの７月末で１兆9622億円に達し３月末の9500億円から急増している。前出のロンドン国際金融専門家によれば、米系ヘッジファンドは日本から金利ゼロの円資金を調達して帳簿上はロンドンに移してロンドンから債券など米ドル証券を買って利ざやを稼ぐ。いわゆるキャリートレードである。７月末までの１年間で英国からの米証券購入額は3170億ドルにも上る。ヘッジファンドによるこうした円資金の調達とドル債投資がドル相場を安定させ、最近のドル高・円安の一因になっている。この他、石油価格急騰に伴って石油輸入各国はドル資金をより必要とするので、ドル相場は強含みになっている。中国も米国との対立を避けたいのだろう、人民元切り上げ圧力を受ける中でも、米財務省証券を買い続けこの７月末の米財務省証券保有額は2421億ドルと、日本の保有額の３分の１強にまで引き上げた。中国は米国の人民元改革に充分とは言えなくても応え、ドルから自立する気は無さそうである。
こう分析すると、米住宅市場バブルの崩壊リスクはほとんどないように見える。しかし、変数はある。それは日銀の金融政策である。金融の量的緩和の解除、ゼロ金利が変更されるときは、ヘッジファンドは方向転換を図るだろう。
もうひとつ、石油価格の高騰は短期的にはドル需要を増やすが、中期的には米国にインフレ、金利高騰をもたらす可能性が強い。言わば米金融市場にとって両刃の剣である。
米国自体、中国には今一つ信頼感を欠いている。米中はお互い、バブル同士、金融協調は共通の利害なのだが、軍事安全保障面では台湾海峡など何が起こるかわからない。結局、波乱含みの米金融市場を支える最大の同盟国、日本への米国の期待は今後ますます高まるに違いない。日銀は量的緩和解除に際し対米配慮の度合いを試されよう。
http://www.nikkei.co.jp/neteye5/tamura/index.html
題名には必ず「阿修羅さんへ」と記述してください。