現在地 HOME > 社会問題1 > 306.html
★阿修羅♪
|
現在地 HOME > 社会問題1 > 306.html
★阿修羅♪
|
|
大メディアが読者、視聴者に刷り込んでいる「リストラ、賃金の抑制、非正社員の採用の拡大等々は企業存続のためのやむをえない措置」というのは、本当なのか？実際はどうなのか？
-------------------------------------------------------------------
『週刊エコノミスト』2005.03.29
積み上がった82兆円
何に使う 企業の「資金余剰」
※ ※
企業（除く金融）の余剰金（金融資産残高）は82兆円にのぼる。バブル崩壊以後、債務圧縮に奔走してきた企業は、そのゴールを果たした後もせっせと資金を積み上げている。今、日本は空前のカネ余り状態にある。
だが、喜ぶのはずの企業は、その余剰金の使い道にアタマを抱えている。豊富な資金を持つ企業は格好のM＆A（企業の合併・買収）のターゲットとなりかねないが、「筋肉質」を目指してきた日本の企業には、どうしても過剰な設備投資や人件コストの上昇という悪夢がよぎってしまうのだ。
一方、マクロで見れば、家計の余剰金は大きく減少している。企業のカネ余りが家計に向かえば、デフレ脱却の理想的な経路も見えてくる。
悪循環に苦しむジャブジャブ経済──。その行方を追った。
※ ※
膨らみ続けるカネ余り
それでも企業は積み上げる
熊野英生（第一生命経済研究所主席エコノミスト）
企業がカネ余りに苦しんでいる。日本銀行の資金循環統計によれば、2004年中に企業部門が発生させた余剰金の金額は、年間16．2兆円にものぼる。この余剰金は、企業が稼ぎ出したキャッシュフロー（現金収支）から、設備投資などの実物投資を行ったあと、手元に残った純金融資産の増加額のことである（図1）。余剰金が増えている理由は、企業のキャッシュフローが大きく膨らむ一方で、設備投資のぺースがそれに追いつかないことによる。これは、企業にとって、実行したい設備投資が乏しいことを暗示している。
では、企業は余剰金にどのように対処しているのか。これまで、手元に残ったキャッシュフローの多くは、銀行借り入れの返済など有利子負債の削減に用いられてきた。企業としては、キャッシュを現預金のままで置いておくよりも、既存の債務を返済するほうが利払い負担を軽減できる。実際に、法人企業統計で見たキャッシュフローに占める有利子負債の比率は、債務返済額が増えたことによって04年未で7．4%と、1980年代前半の8%台のレベルをさらに下回っている。
ところが、最近になって、余剰金が金融資産の積み上げに向かう状況に変化してきた（22ページの図3）。企業の手元に残ったキャッシュフローが、金融資産として積み上がる現象である。単純に考えれば、金融資産として資金を積み残すよりも、有利子負債の返済に充てるほうが有利であるはずだが、マクロ統計の数字では金融資産が積み上がっているのである。
理由は、集計された数字のなかにいる個々の企業に、債務返済を完全に終えてキャッシュをそのまま金融資産として保有し続ける企業が増えていること、また昔から無借金経営を続けている大企業がより多くのキャッシュフローを稼ぎ出していることが考えられる。
いずれにしろ、一昔前に過剰債務問題に悩まされていた日本企業のなかから、債務返済という当面のゴールをクリアする企業が増えた結果、マクロの資金の余剰感はますます大きくなっている。最近の負債状況は、04年12月末に7年ぶりにプラスに転じ、マクロの集計量では債務返済が終わる形になっている。企業の財務健全化という視点では、表面上で過剰債務処理が進んでいるだけでなく、資金繰りに必要とされる運転資金が減り、従来以上に財務の自由度が高まった点も見逃せない。
「カネ余り」の構図が「余剰金の増加＝キャッシュフローの増加＋実物投資の減少」によって起こっている。最近の「実物資産の減少」の内訳を見ると、工場・店舗のような固定資産の減少よりも、原材料・仕掛品をはじめとする流動資産の減少が寄与している。これは、在庫投資の圧縮に取り組んでいることの成果とも言える。
在庫投資の減少は、企業の在庫回転率を引き上げ、キャッシュの効率化に資する。在庫が減ると、運転資金の必要額が節約され、企業が運転資金をより大きく削減できるようになる。このことは、残高として金融資産が余っている以上に、財務面での余裕は高まっていると言える。企業が「カネ余りだ」と言えば、経営体質は脂肪肥りしているイメージを与えるが、財務体質がより筋肉質になっているために、かえってカネ余りが激しさを増しているのが実情だ。
設備投資
復活は本当か？
それでは、企業の余剰金はどこに向かうのであろうか。最もシンプルな考え方は、いずれ金融資産が蓄積したところで、設備投資へ回るということである。
少し前には「不良債権処理を進めれば景気がよくなる」といった景気回復の処方箋が唱えられ、企業の債務負担がキャッシュフローとの見合いで低下してくると、自然に設備投資が復活するだろうというビジョンがあった。筆者も以前はそうした見方をしていたが、現実はそれほど単純ではなかった。
電気機械・精密機械やサービスなど、需要見通しが高まれば、キャッシュの制約があっても、負債を抱えてでも設備投資を実行し、積極的に投資機会を獲得しようとする業種もある。自動車などグローバル化した企業は、国際的な生産体制を整備するために国内キャッシュを海外投融資に回すことも多い。しかし、それ以外のほとんどの産業、特に素材産業など伝統的産業は、能力増強につながるような設備投資には慎重である。素材産業は、事業再編や資本ストックの廃棄によって過剰生産能力の処理に注力してきた経緯がある。値崩れ防止のために、在庫投資にはいまなお慎重である。
したがって、キャッシュフローが潤沢になったとしても、過剰生産能力を生み出すリスクを負うような能力増強投資に走るよりも、設備投資は更新・合理化に限定する姿勢を堅持していく公算が高い。そのため、素材産業では、債務削減にメドをつけた企業ほど投資不足を背景にカネ余りに苦しむという構図に陥ってしまうようだ。
筆者の試算では、企業部門のカネ余りによって積み上がってきた余剰金融資産残高は82兆円に達している（21ページの図2）。これは、負債に占める金融資産の比率がここにきて上昇しており、トレンドから乖離している金融資産のボリュームを計算したものだ。現状、年間に積み上がる金融資産が15兆〜30兆円もあるので、積み上がったストック（資産）はさらに増加する見通しである。
三つの選択肢
それでは、改めてカネ余りの結果膨らんだ金融資産はどこへ行くのだろうか。
まず、キャッシュリッチ企業が志向する方向として、株価対策としての資本政策の見直しが考えられる。特に、キャッシュの蓄積に伴って株価純資産倍率（PBR）が低下すると、買収されるリスクが高まる。キャッシュリッチ企業の経営者は、企業買収のリスクをより強く意識するようになるため、高い株価を維持できる資本政策に熱心に取り組むようになることは間違いない。
その第一として、自社株消却を進め、高株価維持を図る方法が考えられる。第二が、配当性向の引き上げであり、これによって投資家への利益還元を増やす企業も増えるだろう。
企業部門全体が02度、03年度で還元した配当金額は8兆円を超えた。04年度も増益を背景に増えると見込まれるが、03年度における支払利子が11．7兆円であるので、近々、配当金額と支払利子が逆転する可能性も十分にある。そうなると、これまで企業が支払う配当の約4割を受け取ってきた家計もその恩恵が大きい。現時点で、家計の受取配当は3．4兆円（03年度）まで増えており、預貯金などの受取利子5．4兆円に接近している。今後、配当利回りが高まると、高配当銘柄をより多く組み込んだ高利回り投資信託を家計が好んで保有するという動きにつながっていくかもしれない。
さらに、配当利回りが上昇していった場合、すでにかなり低下している社債利回りとの関係が問題になってくることもあるだろう。株主資本コストが上昇し、負債コストが低下すると、株価が水準訂正される形で上昇して、結果的に配当利回りが低下するという調整が起こる可能性がある。
第三に、カネ余りに直面した企業行動として、M&Aという形でキャッシュが事業再編投資に向かう選択肢もあり得る。自社株消却や配当性向の引き上げが起こったとしても、それは余剰キャッシュフローの一部にとどまると見込まれるので、82兆円にも膨らんだキャッシュの運用難は部分的にしか解消されない。
先に、カネ余りは企業買収のリスクが高まると指摘したが、逆に企業自身が企業買収を仕掛ける環境になるとも言える。すでに産業再編・事業統廃合を進めた業種では、さらに競争力を高めるために隣接する分野のM&Aに動こうという思惑を抱いていてもおかしくはない。
ただし、日本的企業風土の中で、ドラスティックな敵対的合併が流行することは想像しにくい。そうした事例は散見されるだろうが、事業提携・資本参加という有好的な関係から合弁・事業譲渡などへと段階的に進んでいく未来図のほうが、より現実的なイメージだろう。
製造業のなかには、隠れた技術力やブランド力を抱えた中小・中堅企業が少なくないから、そうした企業を対象にグローバル化した大企業が資本提携を申し込んでくるケースが増えるだろう。こうした企業行動も、資本政策の見直しに対置される有力なカネ余り対策になると考えられる。
家計と企業の逆転
ここまではややミクロ的な視点であったが、マクロの資金循環から見ると、企業のカネ余りは違う側面もある。
マネーフローの観点で見ると、企業で資金が余っていても、金融仲介機能を通じて、必ず誰かがその資金を使うことになる。高度成長期は、家計で生じた余剰金が銀行に流れ込み、その資金は企業が持っているビジネスチャンスの実現に使われる形であった。企業の資金不足を家計のカネ余りが支えていたのである。ところが94年以降、この伝統的図式は崩れ、企業と家計の双方が資金余剰に転じてしまった（図4）。その代わり、90年代後半に急拡大したのが政府部門の資金不足（財政赤字）である。政府は、銀行に国債発行を引き受けてもらうことで資金を調達し、その資金で歳出規模を拡大したのである。
銀行にとっては、家計がため込み、企業が融資を返済してくると、積み上がった運用資金を国債購入に回さざるを得なくなる。日本の長期金利が超低金利を抜け出せない理由に、企業のカネ余りによって、銀行の余裕資金が債券投資に消去法的に集まるという事情がある。
そして、最近のマネーフローを見ると、企業は家計に支払う雇用者報酬を絞り込んでいるために、家計の余剰金は大きく減って、企業のほうが余剰金幅が圧倒的に大きいという逆転現象が定着している。民間部門のカネ余りは、企業に一極集中しているというのが実情だ。
ちなみに、企業の余ったキャッシュを預かっている銀行部門の運用難はさらに深刻だ。銀行間で資金過不足の融通の場であるインターバンクでは資金の借り手がいなくなり、日銀の量的緩和政策の維持が臨界点に達しようとしている。銀行部門のなかで、もともと預金に占める貸出比率の低い地域金融機関では、投資収益への渇望感が強い。最近の地域金融機関は、多種多様な証券化商品を購入し、証券化ビジネスの市場拡大を担っている。
皮肉な話であるが、メガバンクや外資系証券会社が地域金融機関のカネ余りをターゲットに証券化商品を盛んに売っていることが、政府が掲げる「貯蓄から投資」の実現に大きく寄与しているようにも見える。資金循環構造から言えることは、誰かが需要を生み出さなくては、企業のカネ余りは終わらないということである。現在、唯一の資金不足主体（投資超過）である政府部門は、歳出を削減し、限界的に需要引き締めに動いている。財政赤字は拡大傾向にあるが、その赤字は社会保障関係費に偏っていることが主因だ。社会保障によって高齢者が直接的あるいは間接的に受け取った所得は、貯蓄に回っている部分が少なくない。
悪循環はいつ終わる
筆者の試算によれば、03年と98年の個人金融資産の年代別保有残高を推計すると、60歳未満はその残高を減らしたが（98年730兆円→03年630兆円で約99兆円のマイナス）、この間、60歳以上は金融資産残高が増えている（98年614兆円→03年771兆円、約157兆円のプラス）。勤労世代の貯蓄が減っても、高齢者の貯蓄増がマクロの個人金融資産の減少に歯止めをかけている姿がわかるであろう。裏返せば、年金給付などの所得移転によって歳出が膨らんでも、総需要拡大には結びつきにくいということでもある。
この構造が健全化していくには、雇用者所得が増えることを通じて個人消費が拡大し、それに反応して企業の設備投資が増えていく姿に戻ることが必要だ。この発想からすれば、資本政策の見直し、事業再編投資というシナリオで考えてきた企業のカネ余りの行き先は、第三のルートとして賃金への還元というシナリオもあり得るのではないか。マクロの所得移転が生産性を高めた人のところへ行き渡り、報酬を受け取った勤労者が消費を増やすサイクルを拡張することが理想だと考えられる。
確かに企業経営者は、いったん賃上げに応じると、継続的な固定費増加につながるのではないかと恐れている。だが、ここ数年の企業の報酬体系の見直しによって、賃金は社員一律では増えにくい構造ができつつある。成果主義が徹底された企業では、総人件費を増やせば生産性の高い雇用者に報酬がより多く回される体制に近づいてきているのである。
今後、総人件費を向上させていく過程で、人件費を抑制する”レトリック”である成果主義から、雇用者のモチベーションを引き上げるような成果主義へと移行できるチャンスがあるはずだ。筆者は、企業のカネ余りが生産性上昇を後押しするように使われることが、日本経済の好循環を蘇らせることにつながると考える。今、そのチャンスが訪れているように思う。
-----------------------------------------------------------------------
「アングロサクソンは人間を不幸にする─アメリカ型資本主義の正体─」ビル・トッテン著
http://www.asyura2.com/0502/senkyo9/msg/397.html
投稿者 外野 日時 2005 年 5 月 01 日
題名には必ず「阿修羅さんへ」と記述してください。