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今晩は、Ddogです。今日は夜10時前に退社することができましたので、ちょいと皆様が大好きな、ネガティブなネタを提供します。
実は昨日正直少々衝撃を受けてしまいました。強気な相場観でDdogレポートを書いていましたが、外資系のレポートで最も参考にしているモルガンスタンレーのレポートの論調に大きな変化があったからです。
今週のモルガンのレポートと先週のレポートを読み比べて見てください。
先週まで、「米国：景気減速の兆しは皆無」と超強気の米国景気見通しであったが、今週の超弱気のレポートはいったいなんなんだ？「世界経済は全速力で回復するどころか、依然極めて危険な状態にあると考えられる」いったいこの変化は何なのだろうか？
モルガンの軌道修正に、私もつい弱気派に鞍替えしそうになってしまいます。何か近々何か事件でも発生するのだろうか？イラクに関することか？いよいよブッシュ再選が難しくなるようなとんでもない何かなのだろうか？単なる心配性の私の杞憂にすぎないならいいのですが、モルガンの論調の変化を、皆様も考察してみては如何？
私はまだ、週末に強気のレポートを書く予定です。 Ddog
http://www.morganstanley.co.jp/securities/jef/wib/040223/doc01.html
グローバル：全速力？
All Cylinders? / Stephen Roach
世界経済は全速力で回復するどころか、依然極めて危険な状態にあると考えられる。
最新の日本のGDP統計は2003年第4四半期の成長率が年率7％に到達したことを示し、世界経済の新たな活力に疑問をもつ我々の立場はさらに危うくなった。世界主要国の大半は景気加速に直面しており、今回の日本GDP統計を以ってその構図が完成する結果となった。欧州という重要な例外を除けば、世界経済は全速力で進んでいるように見受けられる。長期間にわたる低迷を経て、世界経済は本格的な同時回復局面を迎えようとしているのか。
表面的には、データは極めて良好である。2003年後半における米国の経済成長率は年率6％、日本は4.75％に到達し、中国は年率9.7％の経済成長を達成した。欧州経済が2％弱の低成長にとどまった点、その他諸国の景気が比較的堅調である点を考慮に入れると、2003年後半の世界GDP成長率は概算で5.0〜5.5％と推計される。これは全世界が2001〜02年に記録した低い成長率（2.7％）の2倍であり、1984年以来最も高い成長率だとみられる。どのような基準に照らしても目覚ましいペースの景気加速である。
振り返れば、私はこうした展開を予期しておくべきであった。世界が取り組んだ大規模な景気対策とイラク戦争終結後の安心感が、2003年後半の世界経済に対して強い追い風となった。私のみるところ、こうした世界経済の加速は主として2つの要因に誘発されたものである。それは、米国の消費者と中国の生産者である。米国の実質耐久財消費は2003年第2〜第3四半期に過去32年間で最も高い年率23％の大幅な伸びを示し、これを受けて、米国の消費者は世界経済の需要サイドを力強く押し上げる役目を果たした。中国では、鉱工業生産が昨年後半に年率約17％の大幅な増加を記録し、世界経済の供給サイドを同様に大きく押し上げる要因となった。中国の生産基盤が急速に拡大した結果、2003年後半における同国の輸入は年率約40％押し上げられた。これは中国の貿易相手国の経済成長に大きな刺激を与え、日本の大幅な経済成長を背後で支える主要なファクターとなり、韓国や台湾の経済成長を主導する重要な役割を果たした。
世界経済はこのように著しい成長を示したが、私は、持続可能性という重要な問題の行方はまだ分からない、という孤立的な見解を維持している。私が判断を留保する理由は、米国の消費者と中国の生産者に関するものである。米国の景気循環に内在する原動力には、家計部門の購買力に対する基礎的な支援効果はない。したがって米国の消費者は、より「毒性の高い」成長の源泉に裏付けを求めた。具体的には、財政赤字を伴う政府支出、増加し続ける債務、減少する貯蓄、住宅などの過大評価資産から購買力を引き出すことなどである。これは、米国の景気回復に持続的な活力が備わるための処方箋であるとはいえない。
一方、耐久消費財を主導役とする景気加速には、ほぼ本質的な補正要素が存在する。2003年第2〜第3四半期に見られた耐久消費財支出の大幅な伸びには、典型的な行き過ぎが見られる。この支出増加は累積需要の解放に主導されたものではなく、耐久財在庫が均衡水準に回帰すれば反動が起きると考えられる。
中国のストーリーは極めて異なる内容だが、そのストーリーに対する評価には著しい類似性が見られる。昨年の大幅な経済成長が、銀行貸出の大幅な伸びに支えられていたことは重要である。2003年11月までの12ヵ月間における貸出残高の増加率は21％と、1997〜2002年の平均増加率（年率12％）の約2倍に到達した。中国人民銀行は昨年9月下旬、新たな不良債権発生や上海港湾部および北京における不動産バブル発生を懸念して、金融引き締め政策に移行した。2003年10〜12月の銀行貸出増加額は平均980億人民元に減速し、昨年1〜9月の平均値2,750億人民元の約3分の1にとどまった。
中国の銀行貸出が上述の如く大幅に減速したことを反映して、建設活動やインフラ支出も付随的に鈍化したと考えられる。加えて、1月1日付けで実施された中国輸出業者に対する税還付率の引き下げを反映して、輸出のダイナミクスも減速することが予想される。さらに、中国経済の減速が内需や輸入の伸び減速という形を取るとすれば、台湾、韓国、そして日本にも重大な悪影響が及ぶであろう。
したがって、米国の消費者と中国の生産者が世界経済において果たす役割は、2004年には著しく後退する可能性が高い。だが、その他の成長源が顕在化することはあり得ないのか。2003年第4四半期に大幅な経済成長を記録した日本はどうか。当社日本担当チームは、住宅リフォーム関連の支出や設備投資デフレーターの変化、中国関連の輸出増加など、第4四半期の経済成長を暫定的に押し上げた一回限りの諸要素を挙げて疑念を示した。これらの要素は今後数ヵ月間、逆方向に作用する可能性が高いとみられている。
上述を踏まえると、米国という経済成長の機関車に依存し過ぎている点や、対外不均衡の持続的な拡大に傾斜している点において、世界経済は1年前とほぼ同じ状況に直面していると考えられる。昨年後半に起きた世界経済の力強い加速をもってしても、状況は変わっていない。それにもかかわらず、不安定な経済成長は予想よりもはるかに長期間持続する可能性がある。しかしながら、不均衡が拡大すれば、最終的な結末も一層厳しいものになる。これは、現在の不安定な世界が直面し続ける最大のリスクである。世界経済は全速力で回復するどころか、依然極めて危険な状態にあると考えられる
法律上のご注意 http://www.morganstanley.co.jp/securities/jef/#disclaimer
http://www.morganstanley.co.jp/securities/jef/wib/040216/doc05.html
ウィークリー・インターナショナル・ブリーフィング 02.16.2004
米国：景気減速の兆しは皆無
No Slowdown in Business Conditions / Richard Berner & Shital Patel
弊社調査の結果を詳細に見てみると、頼もしい兆候が散見される。これは、「成長ペースは昨年第4四半期から緩やかに加速する」と予想している弊社の見方とも一致する。
2月上旬現在、モルガン・スタンレー米国景況指数(MSBCI)によると、景況は10ヵ月連続で改善している。MSBCI は2月、1％ポイント上昇して74％を記録している。雇用の力強い回復が見られるようになるまでは、景気回復の持続可能性を巡る議論はこの先も続くだろう。この点について疑いを挟む余地はない。だが、弊社調査の結果を詳細に見てみると、頼もしい兆候が散見される。これは、「成長ペースは昨年第４四半期から緩やかに加速する」と予想している弊社の見方とも一致する。受注指数は記録的なレベルにまで上昇している。設備投資計画も改善しているようだ。金融情勢は依然として緩和気味の状態が続いている。また、企業は従来に比べると価格設定力を取り戻しているように見える。
確かに、MCBCI総合景況指数(季節調整済み)が上昇したからと言って、1％ポイントの上昇幅はたいそうなものではない。懐疑的な向きは、総合景況指数は低下し始めている可能性がある、と主張するかもしれない。だが、弊社が思うに、実際はその逆である。MCBCI総合景況指数が昨年9月以降10月を除いて73〜76％のレンジで推移しているという事実は、景況が順調に改善していることを示唆するものである。そもそも、74％というレベルは、弊社の基本的な2004年実質GDP成長率予測に幾分上振れリスクがあることを示している。弊社が思うに、MSBCI総合景況指数がこの先10％ポイント低下(63％へ)したとしても、それはまだ4.5％の成長率と一致するレベルにある。
ファット・テイル 景況改善を報告したアナリストと景況悪化を報告したアナリストの比率で見た場合、回答分布の幅は昨年概ね縮小傾向にあったが、今年1月ならびに2月のMSBCI調査では拡大した。だが、回答のメジアンは2月、「変化なし」から「若干改善している」へ変化している。裁量的消費財、資本財・サービス、ハイテクならびに素材セクターでは、売上の伸びが加速している。小売り、生命保険、住宅金融、陸運、インターネット/PCアプリケーション・ソフトウェア、半導体資本設備、鉄鋼そして化学セクターについても、顕著な状況改善が報告された。景況の幾分の悪化が報告されたのは、6つのセクターにとどまった。
好調な受注… 受注指数はなんと12％ポイントの大幅な上昇(82％へ)を見せた。MSBCI指数を算出するようになってからまだ日は浅いが、この上昇幅はこれまでの最高である。確かに、この数値は、内需の力強さを誇張している可能性がある。というのも、2月は1月の低いレベルからの反発を見せるのが通常のパターンだからだ。とは言うものの、調査対象である弊社株式アナリストの回答を見てみると、全体の68％が「受注は、過去3ヵ月間に比べて向こう１〜6ヵ月にかけて増加する」と答えており、同比率は1月の57％から上昇している。受注は、ハイテク、資本財・サービス、裁量的消費財ならびに金融セクターにおいて引き続き改善しており、素材においても上昇が観察された。これとは対照的に、自動車・同部品セクターでは受注は相変わらず軟調である。
…だが、雇用の改善は今のところまだ緩やか 雇用市場の弱さは依然として弊社の懸念リストのトップに挙げられるが、弊社調査の結果を見ると、雇用の伸びを窺わせる最初の兆しがようやく散見されるようになっている。雇用の伸びはこの3ヵ月間に幾分鈍化したものの、弊社アナリストは向こう3ヵ月の採用計画の改善を指摘している。自らが調査対象とする企業においてこの3ヵ月間に採用を増加させたと回答したアナリストは全体の26％で、初めて雇用動向について質問した昨年9月当時の8％を大きく上回っている。雇用の改善は、情報技術(IT)、裁量的消費財、金融、資本財・サービス、ヘルスケア、鉄道そして陸運セクターに集中して見られた。これに対して、素材ならびに通信セクターにおいては人員削減が観察された。また、これ以外の6つのセクターもレイオフを報告している。
今後の雇用状況について、回答者の39％は、担当企業が向こう3ヵ月のうちに採用拡大を計画していると報告しており、同比率は先月の35％から上昇、昨年9月の12％を大幅に上回った。ホテル、放送、ブローカー・多国籍銀行、集合住宅REIT、バイオテクノロジー、航空、インターネット/PCアプリケーション・ソフトウェア、半導体資本設備、半導体ならびにソフトウェア・セクターの企業は引き続き採用を幾分増やす予定でいる。中小規模のバイオテクノロジー、ビジネス・サービス、無線通信機器ならびに特殊ITサービス・セクターの企業に関しても、アナリストによると、向こう3ヵ月以内に採用拡大を開始するようだ。
帰ってきた設備投資 担当する企業について、現行のレベルから投資支出を拡大する計画であると回答したアナリストは全体の48％(1月の27％から上昇)を記録している。このうち70％は拡大幅について6％以下と答えているが、4分の1のアナリストは10％以上と報告している。資本財・サービス、金融、情報技術(IT)ならびに素材セクターの企業は、向こう3ヵ月間に支出拡大を計画している。陸運、半導体、無線通信機器、鉄鋼、製紙・林製品そして化学セクターの企業は10％以上の支出拡大を計画している。
ばらつきが見られる価格設定力 価格設定力が復活するという弊社の予想が現実のものになりつつあると指摘するには時期尚早だが、調査結果は価格設定状況の緩やかな改善を示唆している。2月に価格指数は4％ポイント上昇(54％へ)したが、アナリストの回答分布の幅は拡大している。これは、セクターによって価格設定力に差が見られることを示唆している。だが、重要なのはアナリストの22％が「価格は1年前に比べて3％以上上昇している」と回答していることである。アナリストの37％は、前年比ベースで価格が低下していると回答しているが、45％は「1年前に比べて価格は上昇している」と報告している。
セクター別に見た場合、価格設定力はヘルスケアならびに素材セクターにおいて依然として好調で、資本財・サービスの価格設定力も回復し始めている。出版・テレビ、損害保険、バイオテクノロジー、(中小規模の)バイオテクノロジー、HMO・医療保険、陸運、インターネット/PCアプリケーション・ソフトウェア、鉄鋼、化学そして電力セクターにおいても、価格は1年前に比べて3％以上上昇している。だが、マネージドケア・セクターでは価格上昇率が減速しており、2004年は平均9〜20％になりそうだ。これに対して、3％以上の価格の下落が指摘されたセクターは9つ。このうち6つは、従来同様、情報技術(IT)、半導体、無線通信機器、有線ネットワーク機器、PC/エンタープライズ・システム、通信サービスだった。残り3つのセクターは特殊金融、集合住宅REITそして製紙・林製品だった。
法律上のご注意 http://www.morganstanley.co.jp/securities/jef/#disclaimer
題名には必ず「阿修羅さんへ」と記述してください。