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2004年1月5日発行
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JMM [Japan Mail Media] No.252 Monday Edition
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▼INDEX▼
■ 『村上龍、金融経済の専門家たちに聞く』【メール編：第252回】
■ 回答者（掲載順）：
□真壁昭夫 ：エコノミスト
□北野一 ：三菱証券 エクィティリサーチ部チーフストラテジスト
□岡本慎一 ：生命保険会社勤務
□山崎元 ：UFJ総合研究所 金融本部主任研究員 兼 企業年金研究所取締役
□津田栄 ：エクゼトラスト投資顧問株式会社 顧問
□菊地正俊 ：メリルリンチ日本証券チーフ株式ストラテジスト
■ 『編集長から（寄稿家のみなさんへ）』
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■ 先週号の『編集長から（寄稿家のみなさんへ）』
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Ｑ：４４２への回答ありがとうございました。マスメディアはよく、「来年度予算
でわたしたちの暮らしはどうなる？」というアプローチで国家予算を説明しようとし
ます。のどかなものだと思います。まるで、天から降ってくるお金がどのくらい自分
たちのために使われるのだろうと興味を持って眺めているようです。年間の経済成長
率が１０％を越えるような、つまり高度成長時のようなパイの拡大があれば、「天の
恵みの采配」として資源の再配分を見ればいいわけですが、財政が火の車で、経済成
長もほとんどないという場合は、当然ゼロサムになります。そしてゼロサムの場合は
政府がどういうビジョンを持っているかが予算案からわかるはずです。それがよくわ
からないという点が、奇怪だと思いました。
書き下ろしの「参考」として、執筆を終えて寝る前に必ず戦争映画を見ています。
戦争小説を書いているわけではないのですが、執筆中の作品に戦闘シーンがあるので
参考にしているわけです。ありとあらゆる戦争映画を見ますが、この数日は旧ソ連の
映画でレニングラード（現在はペテルブルグ）攻防戦を描いたものをいくつか見まし
た。戦争は、ミクロで見ると戦場の兵士たちのドラマですが、マクロで見るとそれぞ
れの国の政府の「資源再配分」が勝敗を決します。レニングラードを巡って、ヒトラー
とスターリンは人的資源（兵士）と物的資源（兵器弾薬食料など）をどこに配分する
かという決断を迫られます。スターリンの誤算は、ヒトラーがイギリスとの戦いを続
けながら、つまり西部戦線を維持しながら、東部にも進撃するという事態を予測でき
なかったことでした。それでソビエトは戦争準備が整わないまま侵略を受け、あらゆ
る戦線で後退を余儀なくされました。
レニングラードを陥落させることができれば、ナチスドイツはレニングラードの巨
大な封鎖網を緩め、解くことができて、その資源をモスクワ攻略や西部戦線に回すこ
とができますが、歴史が示す通り、レニングラードは飢えと寒さと砲撃による市民１
００万人の犠牲によって守られました。食料が極端に乏しく、暖房もなく寒さに震え
ながら、ショスターコビッチが市民を勇気づけるためにコンサートでシンフォニーを
演奏したのも有名な逸話です。戦争においては、政府による資源の再配分が勝敗を分
けます。兵士のモチベーションが戦局に大きく影響する時代は１９世紀で終わってい
ました。今度の戦争は戦車と大砲と砲弾の数で勝敗が決まる、とスターリンはレニン
グラード攻防戦の中で言っています。ヒトラーがレニングラードの封鎖のために莫大
な資源を投入している間に、ソビエトは兵器・弾薬を大量に増産し反攻の準備を整え
たのです。
自衛隊のイラク派遣が決まり、先遣隊が出発しました。マスメディアはよく「自衛
隊のイラク派遣に賛成か、反対か」という問いの立て方をします。でも賛成と反対の
中間には考えるべきことがいくつもあり、それは賛成か反対かという二項からは見え
てきません。まず確認したほうがいいのは、ほとんどの国民は、「できることなら」
「事情が許せば」「それで済むのなら」今のイラクに自衛隊を送らないほうがいい、
と思っているのではないかということです。たとえば、イラク南部で日本人の商社員
とＮＧＯと医療団がゲリラに包囲されどこの国も救助する余裕がない、というような
場合だと自衛隊派遣の国民的合意ができるかも知れません。日本の国益というか、国
は自国民の生命と安全を守るために税金を取るという図式がはっきりするからです。
「事情が許せば」というときの、「事情」が問題です。できることなら「今のイラク」
には自衛隊を送らないほうがいいのに、送らなければならない「事情」とは、何でしょ
うか。政府によると、それは「国際社会との協力体制」と「日米同盟維持の必要性」
ということになります。まず「国際社会との協力体制」ですが、具体的に、どの国の
政府が、またどのような国際機関が、「日本は自衛隊を“今のイラク”に派遣して欲
しい」とリクエストしているのか、わたしはよくわかりません。わたしが理解してい
る限りでは、はっきりとそういったリクエストを表明しているのはアメリカ政府だけ
です。
次に「日米同盟維持の必要性」ですが、その根拠は大きく二つあると考えられます。
一つは、エネルギー資源の安定的確保で、もう一つは北朝鮮問題が絡む安全保障です。
中東の石油に多くを依存する日本ですが、その安定的な確保のために、現在のアメリ
カの中東政策を支持したほうがいいのか、それとも別の考え方があるのか、もっと議
論が必要なところでしょう。そのことは、イスラム原理主義及び過激派のテロを防止
し、減らし、なくすためには、今のアメリカ政府の中東政策に従うのか、あるいは他
の選択肢を検討するのかという議論とも結びついています。
次に、安全保障ですが、北朝鮮問題で日本政府はアメリカ政府に対し、具体的に何
を期待しているのでしょうか。北朝鮮の脅威は、大きく３つに分けられます。１つは
核兵器所有とミサイルによる攻撃、２つ目が正規軍が日本に侵略してくる全面戦争、
３つ目がテロです。
ここまで書いてきて、今執筆中の書き下ろしのテーマとまったく重なっていること
に気づきました。これ以上書くと、ネタばらしになってしまうので、途中ですが、こ
れで止めます。ＪＭＭ寄稿家のみなさん、読者のみなさん、明けましておめでとうご
ざいます。
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■ 『村上龍、金融経済の専門家たちに聞く』【メール編：第252回目】
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====質問：村上龍============================================================
Ｑ：４４３
政府の円売り介入資金が底を尽きそうになり、日銀にアメリカ国債を売却して新た
な資金を調達するようです。こんなにアメリカ国債を買い込んで、だいじょうぶなの
でしょうか。
============================================================================
※ＪＭＭで掲載された全ての意見・回答は各氏個人の意見であり、各氏所属の団体・
組織の意見・方針ではありません。
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■ 真壁昭夫 ：エコノミスト
円高・ドル安が進むことで、日本経済、特に輸出企業に大きな打撃が及ぶことを防
ぐために、政府はドル買い介入を積極的に行っています。市場介入で買ったドルで、
米国債を購入しますから、ご指摘の通り、米国債保有額は雪だるま式に増えているは
ずです。強力な為替市場介入は、円高・ドル安の一段の進展を阻止する点においては、
それなりの成果を上げているとはいえますが、無理やりドルを買い支えていることが、
長期的に、日本のためになるか否かについては、議論のあるところでしょう。また、
長い目で見れば、多額の資産を米国債にしてしまうことは、むしろ危険だと思います。
まず、過去のドル・円の為替レートの動向を振り返ってみます。１９７１年の夏ま
では、ブレトンウッズ体制が存続しており、１ドル＝３６０円の固定相場制でした。
ところが、ニクソン・ショックが、突然日本を襲います。それまでの１ドル＝３６０
円の固定レートは、一夜にして１６．８８％切り上げられ、ある日目を覚ますと、１
ドル＝３０８円になっていました。そのあと、７３年に完全変動相場制に移行し、円
高・ドル安傾向が続きました。
その後に起こったのは、１９８５年秋のプラザ合意です。米国の経済状況を考えて、
ドルを減価することを、世界の主要国が合意したのです。それ以降、円高・ドル安傾
向は、一段と加速しました。さらに、９０年代に入って、ベンツェン元財務長官の円
高政策によって、９５年４月、１ドル＝７９円７５銭の円の最高値にまで、円高傾向
が進んでしまいました。その後は米国経済の回復と、ベンツェン氏の後を受けたルー
ビン元財務長官の為替政策もあり、円高・ドル安傾向が一服しました。最近では、再
び、円高傾向が続いて、日本の当局の円買い介入が、積極的に行なわれているわけで
す。
ドル・円の為替相場の動きを見ると、短・中期的な振れはあるものの、基本的に、
ドルは下落し、円は上昇傾向を辿っています。日本の投資家が、円資産をドル資産に
移行していたとすれば、ドルの減価に伴って、資産価値が減っていることになります。
これは投資家の運用成績としては、あまり好ましいことではないはずです。日本の政
策当局は、従来から、円売り・ドル買い介入を行ってきましたから、介入によって得
たドル資産については、ドルの減価分だけ富の目減りが起こっていることになります。
今後、ドルが反発して、ドルの価値が上昇すればよいのですが、ドル安傾向が続く
とすれば、ドル建ての米国国債を保有することは、資産価値を失うことになります。
多額の米国国債保有は、かなり大きなリスクを伴う行動で、リスク分散の観点から見
れば、あまり経済合理性はないと考えられます。為替差損が出ても、円高を阻止する
ためには仕方がないという見方がある一方、そろそろ、ドル一辺倒の政策から転換が
必要ではないか、という見方もあるようです。
問題は、今後の為替動向です。具体的には、ドルが下落する傾向が続くか否かでしょ
う。為替市場では、中・短期的に、ドル安傾向が続くとみる市場参加者が多いようで
す。その背景には、ブッシュ大統領が、来年秋の選挙を睨んで、国内の産業界や労働
組合から賛同を得易いドル安政策を、明確に打ち出すという観測があります。また、
米国が抱える、イラク問題など地政学的リスクなどが、懸念されている面もあるよう
です。海外のファンドマネジャーたちと話をしても、彼等が、ドルベア（ドル安）傾
向に傾いていることが分かります。
さらに、もう少し長い目で見ると、基軸通貨の宿命という要素もあると思います。
ドルが、直ぐに基軸通貨の地位から、滑り落ちるとは思いませんが、今までの歴史を
見れば、ドルも、いつかは、基軸通貨の地位を降りることになるはずです。それを考
えても、多額の米国国債の保有はリスクが高いといえると思います。
その時代の覇権国の通貨が、世界共通の決済通貨である基軸通貨の地位に君臨しま
す。基軸通貨は、世界中で流通する必要がありますから、覇権国から世界中に流出し
なければなりません。今の米国が、貿易赤字の増大でドルを世界中に流出しているの
がその例です。一方、基軸通貨は、世界の人々が欲しいと思う通貨でなければなりま
せん。つまり、その価値が安定していなければならないのです。
この二つの命題は、よく考えてみると、大きな矛盾を孕んでいます。覇権国から、
基軸通貨が垂れ流されるのであれば、その価値を保つことは難しいはずです。むしろ、
その価値は減価することになります。その通貨の価値を維持できるのは、覇権国の幻
想だと思います。つまり、覇権国＝世界で最も力の強い国の連想で、通貨の価値が心
理的に維持することが可能になるのだと思います。ところが、その精神的な幻想は、
永久には続きません。いつか、それが敗れて、基軸通貨の地位から落ちていくのです。
基軸通貨がその地位を失うときは、覇権国の力が弱体化するか、弱体化するだろう
という予測が成り立つこと、及び、その次の基軸通貨がはっきりすることが必須であ
ると思います。現在は、いずれの条件も満たしてはいないように見えます。ドルは、
当分、基軸通貨の地位にいることでしょう。しかし、いつか、米国の次の候補が出て
くると思います。そのときは、ドルは大幅に下落することになるでしょう。
ドルの前の基軸通貨である英国ポンドは、固定相場時代、１ポンド＝１０８０円で
した。今では、１ポンド＝１９５円程度になっています。参考になるかもしれません。
エコノミスト：真壁昭夫
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■ 北野一 ：三菱証券 エクィティリサーチ部チーフストラテジスト
こんなにアメリカ国債を買い込んで大丈夫かというご質問ですが、私はこれでも足
りないかも知れないと思います。何に対して足りないかといえば、日本の財政が破綻
し、円が暴落した時に、円を買い支える軍資金としては、外貨準備が６千億ドル以上
あっても、十分かどうか分からないということです。
なお、１１月末現在の外貨準備は６４４６億ドル、うち証券は５０５２億ドルです
から、米国債残高は最大でも５０５２億ドルでしょう。「だいじょうぶなのか？」を
正確に議論するなら、日本国政府が外貨準備を保有することで負っているリスクの属
性を、為替あるいは債券の価格変動リスク、クレジットリスク、流動性リスク、決済
リスクといったように整理していく必要があります。また、同じ為替変動リスクでも、
ドルの問題なのか、それとも円の問題なのかも考えねばなりません。
また、「こんなに？」というのも、相対的な問題ですから、縦（歴史）・横（諸外
国比）の比較も必要でしょう。因みに、中国の外貨準備は８月末現在で３６４７億ド
ル、名目ＧＤＰが１．２兆ドルですから、外貨準備対ＧＤＰ比率は約３０％になりま
す。一方、日本の外貨準備対ＧＤＰ比率は約１５％ですから、単純に量の問題だけを
見ると、中国の方が、よほど大丈夫かという話になります。
さて、以上のことを本来は網羅的に分析する必要があるのでしょうが、私は自分の
関心のあるところだけお話します。要するに、円暴落時に買い支え資金として当てに
出来るかということです。結論は、簡単で、全く当てに出来ないということになるで
しょう。
そもそも、介入というのは、円売り・外貨買い介入と、円買い・外貨売り介入では、
ずいぶんその兵站において差があります。円を売る介入ならば、基本的に必要分お札
を刷ればよいのですから、無尽蔵に介入することが可能です。今回は、「介入資金が
底を尽きそう」になったわけですが、これは単に予算上の問題で、来年度予想が成立
すれば介入限度枠は１４０兆円に拡大します。
一方、円買い介入というのは、外貨準備が上限になりますから、それこそ「介入資
金が底を尽く」という事態が起こりえます。実際、アジア通貨危機の際は、通貨の暴
落に見舞われたアジア諸国の外貨準備は底を尽き、それが通貨の下落に拍車をかける
という展開になりました。また、今年の円売り介入を見ても、日本の経常黒字と対内
証券投資を相殺する規模の金額になっているにも拘らず、結局、当局の思うように円
相場を誘導することが出来ませんでした。単年度の円買いを全部吸収する金額を使っ
ても、為替相場を操作するには十分ではないことを今年の実験は示してくれました。
さて、将来、キャピタルフライト（日本人による円資産売り）が起きた場合、その
規模が軽く７０兆円（外貨準備の円換算額）を上回ることはあり得るでしょう。因み
に、家計部門が保有する現金・預金は７７６兆円ですから、１０％流出するだけで７
０兆円を超えます。
問題は、そういうことが起こりうるかどうか？ それはわかりません。ただ、政府
は円で借金をして、外貨で運用する比率を急激に増やしております。この投資行動が
最もリターンを産むのは、財政破綻を織り込むようなインフレが到来し円が暴落する
場合です。うがった見方をすれば、政府は着々と「その時」に向けて準備を進めてい
るともいえるでしょう。ただ、本当にキャピタルフライトが発生すれば、６千億ドル
程度の外貨準備などあっという間に枯渇することでしょう。従って、いったん、事が
起きた場合は、事前の準備などは役に立たないわけで、財政破綻を避けるしかありま
せんね。
三菱証券 エクィティリサーチ部チーフストラテジスト：北野一
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■ 岡本慎一 ：生命保険会社勤務
日本の外貨準備は約７０兆円ですが、日本全体の対外債権は民間部門だけで３００
兆円以上に達します。対外債権のおよそ４割が証券投資であり、日本の民間全体で１
００兆円以上の外国証券を保有していることになります。以下では、日本全体が負っ
ている為替リスクを中心に考えを述べたいと思います。
日本の対米黒字の増大は、日本のドル資産の増加を意味します。この時、日本の投
資家は、同じ収益率ならば、円建て資産を保有するはずです。したがって日本の投資
家はドル資産の保有に伴うリスクに見合うだけ、円資産よりもドル資産の予想収益率
が高くなければドル資産を保有しません。
すなわち、経常収支黒字（対外資産保有）によって増大するリスクプレミアムに見
合う様に、先行きの円相場の下落（将来的なドル資産収益率の上昇）が予想される水
準まで円高となります。この考え方は、ポートフォリオ・バランス・アプローチと呼
ばれ、経常黒字が円高をもたらす仕組みと考えられています。
ポートフォリオ・バランス・アプローチが示すのは、対外債権国には為替増価圧力
がかかるということですが、今の日本ほど大きなリスクを負っている対外債権国は過
去にあまり例がないと思います。
１８００年代後半から１９００年代初頭までのイギリスや、１９５０ー６０年代ま
でのアメリカは対外債権を豊富に抱えた国でしたが、イギリスは金本位制の下で、ア
メリカはドル本位制の下で対外貸付を自国通貨建てで行っていました。つまり、対外
債権保有に伴う直接の為替リスクはほとんどなかったわけです。
しかし日本は世界最大の債権国になったのですが、円が貿易や資本取引で使用され
る割合は極めて小さく、対外債権の増大が為替リスクの増大とリンクしています。こ
のまま日本の内需が奮わず、対外債権の積み上げが続けば、円高圧力と為替リスクの
増大がしばらく続く可能性が高いと思います。
しかし、こうした円高圧力の増大は、次の均衡へ向けたプロセスであることが重要
だと思います。対外債権保有リスクに見合った所までの円高が進めば、次には円安圧
力が生まれるはずですし、円高が進めば経常収支黒字も減る可能性も高まるはずです。
経常収支黒字の増大（アメリカの経常赤字の増大）に伴って、日本の抱える為替リ
スクが増大していることは事実ですが、それは必要なコストだと思います。為替リス
クを小さくするために、円をドルに固定したり、円圏を作るといった固定相場的な発
想や、対米輸出を制限する等の通商政策的発想は為替リスクを負担するコストよりも
大きなコストになるはずです。
生命保険会社勤務：岡本慎一
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■ 山崎元 ：UFJ総合研究所 金融本部主任研究員 兼 企業年金研究所取締役
この場合、「だいじうぶ」かどうかについて、考えるには、「誰にとって」と
「いつ」の二点を考える必要があると思います。
たとえば、米国に忠誠を尽くす小泉首相にとっては、今しばらくが「だいじょうぶ」
であれば十分だし、むしろ外貨準備の相当部分をユーロなどに分散し直すようなこと
をすると、ドルが下落しますし、米国債を売ることになりますから、米国政府の怒り
を買って、彼にとっては、それこそ「だいじょうぶ」ではなくなるのでしょう。
為替の介入や外貨準備の持ち方について意思決定している財務省の担当者はどうで
しょうか。反対の介入（円の買い支え）をやらなければ実現損は出ないし、向こうし
ばらくは円を買い支えるような経済状態ではないので、彼個人の職責上は、当面「だ
いじょうぶ」と感じているのではないでしょうか。その期間が問題ですが、人事ロー
テーションがあるので、彼にとっては「当面」で十分でしょう。
独立した国家の国民一般という観点ではどうでしょうか。それなりに巨額の外貨準
備の７割以上が米ドル債になっていることは、少なくとも資産運用上の常識から考え
て、リスクが集中しすぎており、「だいじょうぶ」ではありません（より正確には、
状態として「損」というべきなのです）。
ここで、外国為替特別会計には剰余金もあるし、心配なのは「長期的に」であって、
当面は「だいじょうぶ」ではないかという考え方があると思います。また、国家の介
入は機関投資家のように年に一度決まった時期に決算をしなければならないものでは
ないので、長期的に考えることができるから大きなリスクを取れる、という見方もあ
るでしょう。実は、これらの理由は、先週財務省が開いた、学者・エコノミストに向
けた来年度予算案の説明会の質疑応答で、財務省の外国為替担当者が述べた理由でも
あるのですが（厳密に言葉は同じではありませんが、わたしはこのように理解しまし
た）、純粋に資産運用の常識として見ると正しい意見ではありません。
まず、たまたま過去の外国為替特別会計で儲けがある（主としてインカム・ゲイン
によるものです）ことは、現在の国民・国家全体の損得の意思決定には関係ありませ
ん。いわゆる含み損であろうと、含み益を持っていようと、運用の意思決定は時価ベー
ス且つ現在の時点で最適に行わなければなりません。「まだ余裕があるから」という
ことと「今取っているリスクが余計かどうか」ということは別問題です。意思決定を
時価ベースで、過去の損得にとらわれずに行うことは、運用の常識なのですが、どう
したことなのでしょうか。
米ドル国債への集中は、これ自体として国民に過度なリスクの形で「現時点で」損
を与えている（最適な状態でない）と見なす必要があります。リスクに対する計算の
前提にもよりますが、現在の米ドル債への集中配分は、米ドルないし米国債がたとえ
ばユーロ債よりも相当に高いリターンをあげるという強い確信がなければ、運用状態
としては正当化できません。
また、為替レートの変動が長期ならばリスクが低下する（変動が均される）と期待
できる理論的な根拠は無いはずです。長期投資が可能なら、短期間で変わる担当者が
安心できるという効果はあるかも知れませんが、長期投資だからより大きなリスクを
取ることが出来るという認識は運用の一般論として誤りです。
もとの話に戻ると、独立した単位として考えた場合の日本国民一般の損得としては、
外貨準備のドル債への集中は「損だ！」というべきでしょうから（これに反論するた
めには、たとえば米ドルが今後特に強いといった予測の十分な根拠を示す必要があり
ます）、「だいじょうぶ」とはいえないということです。
では、別の主体にとってはどうなのでしょうか。実質的に日本は米国の属国なので
はないか、日本は米国の実質被支配子会社のようなものなのではないか、という認識
を持った国民にとってはどうでしょうか。
そもそも、円高に対する介入とはいうものの、買い支えの対象は米ドルに偏ってお
り、これは実質的には相当程度日本政府による米ドルと米国債の買い支えであって、
ドル下落のスピード調整です。日本が、たとえば、保有資産の対象をユーロに変える
ことなど出来るのでしょうか。日本は現実にそんな主体性を持っているのでしょうか。
一つの意見として、重要な同盟国である米国の債券を多額に保有すると、これは売
却しにくいから、尚のことこの集中はまずい、という見方があり得ますが、そもそも
日本が実質的に米国の属国なら、こういうことを心配すること自体に意味がありませ
ん。さて、現実はどうなのでしょうか。
開き直って考えると、外貨準備が米ドル債に偏っていて、これがますます膨らみ続
けることは、たとえば将来の来るべき日本円の米ドル・リンク化、つまり日本の米国
に対するより完全な子会社化を念頭に置くと、通貨の裏付けとなる資産にあっての米
ドルの比率がどんどん高まっているということだから、大いに好都合とも思えます。
日本円を米ドルにリンクすると、日本は金融政策の独立性を失いますが、政府自体が
米国に対して十分な主体性を持っていないのだから、金融政策も面倒を見て貰えばい
いというのは、日本国民として検討に値する選択肢の一つです。
他方、米国（親会社）の側から見ると、国際収支は（小会社である日本と）連結で
見ておけばいい、ということなのかも知れません。もっとも、親会社の側から見ると、
実質支配子会社は都合のいい形で使えばいいのであって（たとえばイラク侵攻に自発
的に戦費で協力させる等々）、自分の責任が生じる合併（日本を州の一つに入れてく
れる）や完全子会社化（円のドルへの切り替え）のような「厚遇」を与える必要があ
ると考えるかどうかは微妙です。
ともかく、一国民一般の立場を考えると、外貨準備で巨額の米ドル債を持っている
ということは、国民一人一人が既に相当の額の米ドル債を間接的に持たされているの
と同じです。自分のお金でまで米ドル債や米ドルへの外貨預金をしていいのは「米ド
ルが上昇すると強く確信できる時」ということになります。
本稿では詳しく論じませんが、日本の国民は、個人の生活のレベルにあっても、一
人一人が、今後米国とどう関わっていくのかを考える必要があると思います。日本の
外貨準備に於ける巨額の米ドル債の存在には、そう思わせるに十分なインパクトがあ
ります。
UFJ総合研究所 金融本部主任研究員 兼 企業年金研究所取締役：山崎元
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■ 津田栄 ：エクゼトラスト投資顧問株式会社 顧問
昨年の円売り介入総額は２０兆円を越え、過去最高となっています。それでも、今
回、政府が日銀へアメリカ国債を買い戻し条件付きで売却して介入資金調達を得よう
としたのは、今年度の為替介入資金枠が７９兆円にも関わらず、すでに数兆円を残す
のみとなり、今後の急激な円高を阻止するには介入資金が不足する恐れがあると判断
した結果です。しかも、来年度は６１兆円拡大し、為替介入資金を１４０兆円まで引
き上げる予算を組んでいます。
ところで、為替介入は、為替相場の急激な変動を抑制するために、財務省所管の外
国為替資金特別会計（外為特会）を通じて実施されます。外為特会は、国会が承認し
た介入資金枠内で、政府短期証券を発行して市中から資金を調達し、それを為替介入
に使って得た外貨を管理する国の特別会計です。つまり、この外為特会では、片方で
円の資金調達をしながら、一方で外貨（ほとんどがドル建て資産であるアメリカ国債）
を資産として保有していることになります。その規模が、介入により膨らみ続け、今
年度７９兆円、来年度１４０兆円にまで拡大する可能性があるということになります。
つまり、これは、国会承認のもとで財務省の判断により為替介入する財布として使
われているといえます。そして、為替介入のほとんどを、円売り・ドル買いに使い、
手にしたドルをアメリカ国債に投資して、その結果が６５００億ドル近くの外貨準備
高となっています（その意味で、膨大な外貨準備高も見かけでしかありませんが）。
今回は、その財布の中の円資金が寂しくなり、介入資金で買ったアメリカ国債を日銀
に担保として差し出して資金を借りるということです。
一方、アメリカは、イラク関連費用の急増と、米国経済の回復のために、大型減税
などを実施した結果、４０００億ドルを超える財政赤字を生み出し、その資金調達と
してアメリカ国債を大量発行しています。また、アメリカ国内の資金不足からも経常
収支は５０００億ドルを越える赤字となっています。その穴埋めを日本の介入で得た
ドルを使って行われているのが実態です。しかも、アメリカ国債の国別保有残高は３
割を超えて、他を圧倒しています。
結局、米国の財政を支援しているのが日本であり、その判断を財務省でなされてい
るということになります。しかも、おかしなことは、日本が、膨大な国債を発行し、
ＧＤＰの１４０％強の政府債務を抱えて、他国の面倒を見る余裕がないはずなのに、
アメリカ国債を買い続けて、アメリカに資金を供給していることです。
つまり、日本政府は、輸出等で稼いだ民間から国債発行により資金調達して、借金
をつくり、それで双子の赤字により下落するドル安・円高を食いとめ、そこで得たド
ルでアメリカ国債を買って、アメリカに資金供給し、アメリカの借金の貸主となって
いるということです。それは、突き詰めれば、アメリカの借金の一部を日本の民間が
担っているといえます。もちろん、為替介入が輸出企業に対する所得移転であるとい
う面は否めませんので、その資金がアメリカに還流しているともいえます。
一方、最近の他国の米国への資金供給は、変化を見せています。アメリカのＩＴバ
ブル時に大量の資金を出してきた欧州は、景気低迷もあって急速に落ち込んできてい
ます。その結果として、ドル安の流れは自然なのを、日本、中国、韓国などの対米輸
出で稼ぐアジア諸国がドル資産を買うことで食い止めています。しかし、それも、為
替リスクの増大から、中国のアメリカ国債売却の動きや、韓国の外貨準備の多様化の
動きなど変化し、唯一日本のみが買い続けています。
こうしてみると、今すぐにドルが暴落するとか、アメリカ国債の価格が急落すると
かという状況でないため、あまり問題にされていませんが、このような日本の異常な
までのドル資産への傾斜は、大丈夫かといわれると不安を感じます。そして、欧州や
中国・韓国などアジア諸国も、為替リスクを警戒しながら、自国資産を守ることに注
力しています。
そこには、各国とも、国民を意識した国の姿が窺えます。国民の厳しい評価が控え
ているからこそ、国の採るべき政策が決められているのだといえます。しかし、日本
では、国民ではなくあくまで国という基準でしか判断していません。したがって、外
為特会というブラックボックスを利用してなされる財務省の為替介入の判断やそのコ
スト・効果などを議論するためのディスクローズが求められるべきです。
さて、為替介入を見ると、日本とアメリカは、一種運命共同体と化しています。こ
こまで来ると、日本は、アメリカ国債を通じて、経済・財政を支えており、アメリカ
が崩れれば、日本も崩れてしまう、しかもその資金は日本国民から出たものであり、
資産を失うことになります。そして、日本は、為替介入によって得たドルでアメリカ
国債に投資した結果として、米国債券市場を支え、それが米国株式市場の堅調さを維
持させ、そのことが回りまわって、日本株式市場、債券市場の堅調を現出させていま
す。
したがって、日本の為替介入は、日米の財政・経済・金融市場の相互依存関係を図
らずも浮かび上がらせているといえます。しかし、アメリカは、お人好しではないは
ずです。自分たちにメリットがある限り日本とともにいますが、もし日本が没落する
のであれば、アメリカ政府は、アメリカ国民の利益を最優先して日本を見捨てるので
はないでしょうか。もちろん、アメリカ戦略に組み込まれた日本はアメリカとどこま
でもついていくと思いますが、その依存関係を続けることが正しい選択なのか疑問を
感じます。
翻ってみれば、１９８０年代の前川レポートで規制緩和などにより内需中心の経済
構造への転換を提唱されながら、旧態依然の輸出中心の経済構造を維持し、内政的に
も、既得権益のある公共事業や農業などを中心とした産業構造を維持したことにより、
恒常的に円高圧力が続くことは必然であったといえます。それを阻止するために、毎
年のように為替介入が行われてきました。
それを改めるために、構造改革が必要なのですが、現在のところ、政府は、円高に
対して介入により断固として阻止する姿勢しか見せません。為替介入は、目先の一時
的な問題先送りでしかなく、構造的な解決を見ない限り、為替市場の大きな流れを変
えることはできません。今回の為替介入問題は、財政における借金の問題も絡んで、
日本の構造問題が解決できていないことの裏返しであり、同時にアメリカ国債を通じ
て米国経済・財政と一体化した自立しない、依存した日本の姿を見せているともいえ
ましょう。
エクゼトラスト投資顧問株式会社 顧問：津田栄
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■ 菊地正俊 ：メリルリンチ日本証券チーフ株式ストラテジスト
「日本政府がこんなにアメリカ国債を買い込んで大丈夫かなのか」との質問ですが、
致し方ないというのが答えになるでしょう。米国債を買わなければ（１）一層の円高
になり経済に打撃を与える、（２）日本株が下落する可能性がある、そして（３）日
米同盟の政治的理由、というのが３つの理由です。
国際収支表によると、日本は今年１ー１０月に１３兆円の経常黒字を出したうえ、
外国人投資家の積極的日本株買いを背景に５兆円の資本流入があったため、事後的に
１７．５兆円の外貨準備増加で相殺する必要がありました（残りは誤差脱漏）。財務
省によると、昨年の為替介入額は２０兆円とこれまで過去最高だった99年の７．６兆
円の約２．６倍に膨らみました。足下も１ドル＝１０６円台まで円高が進展しました
が、為替介入がなければもっと円高が進展し、タイムラグをともなって日本経済に深
刻な打撃を与えることになったと推測されます。１０円の円高は実質ＧＤＰ成長率を
０．２％程度、企業の経常利益変化率を５％程度引き下げると試算されます。日本の
内需が力強く、外需に頼らなくても経済成長できる状態なら、円高はさほど懸念する
必要がなかったでしょう。しかし、日本の内需は依然脆弱です。
１２月２９日付けの日経金融新聞は「日米、究極の持ち合い」という記事を掲載し
ました。為替介入も含めた日本の巨額の対米債券投資が、米国の巨額財政赤字にもか
かわらず、米国債券市場の安定に寄与し、それがまた米国株高につながり、リスク許
容度を高めた米国人投資家の日本株投資を通じて日本株高をもたらすという構図を描
いたものです。国内投資家は依然日本株を売り越し基調ですので、外国人買いを通じ
て日本の株式市場を支えるという意味でも、為替介入を含めた対米債券投資は致し方
ないといえます。
イラクや北朝鮮問題を持ち出すまでもなく、日本は政治・軍事的に米国に依存して
います。日本に次ぐ外貨準備を持つ中国の中央銀行の周小川総裁は「外貨準備に占め
るユーロの比率は重要」と発言しました。外為市場では中国は「一部をドルからユー
ロに換えている」との観測が出ています。フランスをはじめＥＵから米国への投資は
急減しています。中国やフランスは米国と政治的に対峙することが少なくない訳です
が、日本は小泉首相の対米重視姿勢を鑑みても、対米債券投資を減らすとか、止める
ということは政治的にいえないでしょう。
今年は米国のＧＤＰの５％に達する経常赤字の約４割を海外当局によるドル買い介
入で埋め合わせたと推測されています。海外投資家が保有する米国債の割合も４割に
近づいています。ドル安の経常赤字削減効果は限られているので、米国経済はいずれ
大きく減速することによって、経常赤字を減らす必要が出てくると思われます。問題
はタイミングですが、２００４年は大統領選挙の年なので、何とかドル・景気・証券
市場の微妙なバランスを維持し、景気減速は２００５年になると予想されます。
日本政府は介入資金を国会の議決で決まっている２００３年度上限の７９兆円から
補正予算で２１兆円を広げたうえ、２００４年度予算で４０兆円増枠し、合計１４０
兆円にする予定です。予算が成立するには時間がかかるため、臨時措置として、政府
は保有している米国債を日銀に売却して最大１０兆円の円売り資金を調達する契約を
結びました。為替介入への強い意志を示したものと解釈されます。
今年は円高・ドル安予想が多いため、コンセンサス予想が外れて円安・ドル高にな
るとの見通しもあります。しかし、ファンダメンタルズを考えると、当面円高・ドル
安が続きそうです。日本政府は今後も致し方なく米国債を買い続けるのでしょう。
メリルリンチ日本証券チーフ株式ストラテジスト：菊地正俊
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■■編集長から（寄稿家のみなさんへ）■■
Ｑ：４４３への回答ありがとうございました。箱根にこもって２１日間が経過しま
した。全体の半分くらい書いたのですが、もうすぐいったん東京に戻ります。新しい
小説は簡単に終わりそうにありません。
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Ｑ：４４４
新年の景気判断では、「薄日が差してきた」「ようやく底を打った」というような
表現が目立ったように思います。０３年から続く今の「景気回復の兆候」は、バブル
崩壊以降これまでの「景気回復の兆候」と同じなのでしょうか。違いがあるとすると
それは何でしょうか。
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村上龍
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