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米投信不祥事：「小口投資家は大魚の餌食」
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大口顧客に儲けさせるため
一般投資家を犠牲にした業界の極悪非道
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アラン・スローン（本誌金融担当）
ウォール街には、有力なコネをもつ大魚がいる。そして一般の小口投資家は、そんな大魚の餌食になる。
証拠を提出しよう。米運用会社ピルグリム・バクスター＆アソシエーツの共同創設者、ゲリー・ピルグリムだ。9月からアメリカを揺るがしている一連の投資信託スキャンダルのなかでも、最も衝撃的なケースだ。有力なインサイダーなら、投信価格が暴落して一般投資家が大損する間にも巨額の利益を得ることができる。ピルグリムはその生き証人だ。
ピルグリムは、自ら運用を担当する投信「PBHG成長株ファンド」に投資して大儲けした。このファンドに投資した一般投資家が大損していたのと同時期にだ。
11月20日、ピルグリムを民事提訴したニューヨーク州のエリオット・スピッツァー司法長官と米証券取引委員会（SEC：Securities and Exchange Commission）の訴状によると、2000年3月〜2001年11月にPBHGの価格は65%下落した。年率45%の下落だ。だが本誌の計算によると、ピルグリムは同期間に年率49%、3900万ドルの利益を手にした。
なぜそんなことが可能なのか。それは、ピルグリムが外部のヘッジファンド「アパラチアン・トレイル」を通してPBHGに投資していたからだ。ヘッジファンドは規制を受けない富裕層限定の投信で、アパラチアンはPBHGの価格が下がれば儲かる仕組みで投資をしていた。もちろん一般投資家は、投信の価格が上がらなければ儲けられない。
中流層の味方のはずが
投信は不特定多数の投資家から広く資金を集め、プロが小口投資家のために運用するもの。PBHGのファンドマネジャーとして、ピルグリムには法的にも倫理的にも、自分より投資家の利益を優先させる受託者責任があった。
だが彼はその責任を果たすどころか、一般投資家の不幸を元手に儲けたようだ。客船の船長が船を自ら氷山に突っ込ませ、自分専用の救命ボートに飛び乗りつつ、乗客の生命保険契約の保険金を受け取っていたようなものだ。
ピルグリムの弁護士は、監督当局の訴状にも本誌の分析にもコメントしなかった。
新たな疑惑が次々に暴露される投信スキャンダルが発するメッセージは、一般投資家にとってもはや無視できないものになっている。私たちは、より賢く運用する手段としてプロにお金を預けたのだが、それでも取って食われることに変わりはない、ということだ。
私たちは、少額の資金で少数の株式に投資するより、投信を通じて多数の銘柄に分散投資するほうが安全だとも信じていた。だがこの不祥事で、多くの投信は信用に値しないということがわかった。
由々しきことだ。企業年金では、一定の給付額が保証される伝統的な確定給付型年金が減らされ、国の年金制度もますます苦しくなっている。アメリカ人の多くは、退職後の資金づくりを投信に頼るしかない。子供の教育資金づくりでも、投信は唯一の頼りだ。
「アメリカの中流層にとって、投信は欠くことのできない資金運用先になった」と、マサチューセッツ州のウィリアム・ガルビン州務長官は言う。「その投信が、中流層を食いものにしていたのだ」
プロが回転売買で荒稼ぎ
私たちは、投信が決して安くないことは知っていた。平均して収益の4分の1は、手数料やファンドマネジャーへの報酬に消えてしまうからだ。
だが、多くの投信が腐敗しているとは夢にも思っていなかった。それなのに、パトナム・インベストメンツやジャナスといった大手を含む一部の投信会社は、多額の運用を受託させてもらう見返りに、大口顧客が自社の投信で儲けられるよう特別の便宜を図っていた。
特別に儲けさせる方法として、38ページにある「レートトレーディング（時間外取引）」とともに多用されたのが、「マーケット・タイミング（短期売買）」だ。
再びアパラチアンのケースを見てみよう。アパラチアンはPBHGを単純に売り買いして儲けたわけではない。同社がPBHGを買うときは、必ず一方で「影の投信」ともいうべき証券をウォール街の証券会社から買っていた。
影の投信はPBHGと同様の値動きをするように設計されており、PBHGの価格が上がれば証券会社が、下がればアパラチアンが儲かる仕組みだった（アパラチアンの弁護士はコメントを拒否）。
さらに影の投信は、PBHGの価格が下がるとそれより大きく値下がりした。その仕組みはわからないが、おかげでアパラチアンは、PBHGの値下がりによる損失よりも大きな利益を影の投信から得ることができた。
投信価格が下がると、アパラチアンはPBHGと影の投信の両方を売却し、その差額が利益として懐に転がり込んだ。アパラチアンがPBHGを売り買いした回数は、わずか21カ月の間に120回にも達したという。
短期売買は投信の運用成績の足を引っ張るので、多くの投信会社は制限したり罰金を科している。PBHGも一般投資家には年間の売り買いは4回までという上限を設けていたが、アパラチアンはそれをはるかに上回る売買を行っていたわけだ。
株式相場が急落しても、ヘッジファンドが投信の短期売買で年率20%以上の利益を上げ続けてきたのはこういうわけだ。まさに、金のある大魚が一般投資家という小魚を食って儲ける図だ。
投信の不正取引疑惑は9月初め、スピッツァーが投信会社4社と、大手ヘッジファンドのカナリー・キャピタルを摘発したことで表面化した。ヘッジファンドは、これまでに浮上した投信疑惑の大半に関係している。「投信がヘッジファンドの投資を受け入れるのは、金魚鉢にサメを入れるようなものだ」と、ガルビンは言う。
投信業界を監督するSECは、投資家の信頼を回復するための改革に躍起だが、シンプルで現実的な対策を提案しているのはスピッツァーのほうだ。
ルールをどう守らせるか
まず、ヘッジファンドが投信に投資することを禁ずる。第2に、投信とヘッジファンドの兼業を禁ずる。そして第3に、ファンドマネジャーにきちんと受託責任を果たさせる。「ルールを変える必要はそれほどない」と、スピッツァーは言う。「それより必要なのは、ルールを守らせることだ」
本当に一般投資家の利益を考えるなら、政府にはもう一つ簡単にできる改革がある。運用成績次第で受け取る年金額が変わる確定拠出型の企業年金「401k」で、従業員が自社株に投資できる比率に上限を設けることだ。
それによって値上がり益もある程度限られてしまうが、同時に401kの蓄えがゼロになるリスクも回避できる。従業員を、投資版の酔っ払い運転から守ることができる。
エネルギー大手のエンロンが倒産したとき、自社株ばかりを買っていた従業員の401k資産が泡と消えたのは記憶に新しい。自社株ばかり買ったのは、エンロン株を1ドル買えば、会社が50セント分を積み増してくれたからだ。
ゴールドマン・サックス証券の元CEO（Chief Executive Officer：最高経営責任者）で、米議会随一の投資専門家であるジョン・コーザイン上院議員は、自社株の割合を従業員の401k資産の20%までに制限することで、行きすぎた自社株投資に歯止めをかけようとしてきた。だがこの提案は、「投資家の選択の自由を制限する」という理由で、議会の反発を食った。「1塁ベースも回れなかった」と、コーザインは言う。
プロの投資家は、アマチュアの投資家より儲けるのがうまい。それは今後も変わらないだろう。釣り名人が素人より魚をたくさん釣るのと同じことだ。
それでも、いくつか新しいルールを作り、既存のルールも守らせれば、一般投資家にも戦いのチャンスくらいはめぐってくる。大魚の餌食になるよりはいい。
レートトレーディング（時間外取引）の基礎
一部の投資信託は、小口投資家を犠牲にして大口顧客だけに時間外取引をさせていた。
今日の価格: 一口＝1ドル
翌日の価格: 一口＝1.10ドル
と仮定
平均的な正直者の投資家
投信の売買価格は1日1回、アメリカ東部時間午後4時の株価終値をもとに算出される。売買注文を出せるのは価格が決まる前の4時までで、4時以降の注文は翌日回しになる → 合法 4時以降に株価を上げるようなニュースがあっても、投信は翌日の価格でしか買えないので、今日より高い価格で買うことになる
翌日末の利益 1口当たり-10セント
大口で特別扱いの投資家
株価を上げそうなニュースがあれば、午後4時以降でも今日の価格で投信を購入。翌日になって株価が上がれば、今日の価格で買った投信をより高い価格で売ることができる → 違法 4時すぎに今日の株価で買った投信を、翌日、株価が上がるのを見届けてから売れば、ほぼ確実に利益を手にすることができる
翌日末の利益 1口当たり10セント
ニューズウィーク日本版
2003年12月10日号 P.36
題名には必ず「阿修羅さんへ」と記述してください。