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[日経] 決算の焦点 大手電機(1)Ｖ字型回復は困難、アナリストに広がる疑念
【ＮＱＮ】三菱電を除き、株価が20数年来の安値水準に落ち込む中、大
手電機５社（日立、東芝、三菱電、ＮＥＣ、富士通）の前2003年３月期
決算発表が今週24日から本格化する。各社とも2002年３月期に実施した
リストラ効果で本業の回復は見込めるが、成長のためのけん引役は見当
たらず、今期も回復軌道が定着するかは不透明だ。それにも増して気掛
かりなのは財務内容の悪化。株主資本の減少はさらなるリストラ余力を
奪う。決算では株価下落に伴う有価証券評価損や退職給付債務の積み増
しといった「負の遺産」の処理に関心が集まろう。（永井洋一）
可能な範囲のあらゆる対策を総動員したのではないか――。日本経済
新聞朝刊が「富士通の前３月期の連結営業利益は、従来予想の1000億円
をほぼ確保したもよう」と伝えた16日、モルガン・スタンレー証券の山
本高稔株式調査部長はこう答えた。富士通の2002年４―12月期までの同
損益は364億円の赤字。通期で1000億円の黒字を達成したとすると、期
末までの３カ月間で実に1400億円近くの利益をひねり出した計算になる
。その規模はＩＴ（情報技術）バブル時の2001年１―３月期にたたき出
した同1372億円にも匹敵する。公共事業への依存度が高いゼネコン（総
合建設会社）同様、期末に利益計上が集中する企業体質とは言え、アナ
リストの間では実現性を疑問視する声がいまだ根強い。
もっとも富士通を含め５社が、前期に本業の回復に道筋をつけたとし
ても、中身は前の期に実施したリストラに伴う固定費削減効果（合計88
00億円）が大部分だ。前期の連結予想営業利益は５社合計で5520億円だ
から、十分な業績回復とは言えない。「Ｖ字型回復」というよりむしろ
、「やや左に傾いたＬ字型回復」といった方が正確だ。
今2004年３月期も、各社が本格的な回復軌道に乗るかは不透明。「売
上高は横ばいが予想され、経営環境の大きな好転は見込めそうもない」
との見方も根強く、戦後のイラク統治を巡って混乱が生じた場合、米国
中心の世界経済に悪影響が懸念される。「この時期、自信を持って今期
見通しを立てられる企業は少ないはず」（山本氏）との言葉が示すよう
に投資家が本格的に買い出動できる環境とは言えない。＝(2)に続く。
l 決算の焦点 大手電機(2)ＰＥＲはまだ割高 日本型システム逆回転
株価が歴史的ともいえる水準まで下落したといっても、絶対的な割安
感はまだ出てこない。アナリスト予想の平均であるＱＵＩＣＫコンセン
サスによる2004年３月期連結ベースの予想１株当たり利益を基準に、予
想株価収益率（ＰＥＲ）を算出すると、日立29.2倍、東芝19.9倍、三菱
電18.3倍、ＮＥＣ17.3倍、富士通30.5倍となる（22日終値ベース）。と
ころが過去17年間を振り返ると、1986年１月には東芝が15倍台、1990年
12月に日立が24倍台、同富士通で21倍台、2001年９月は三菱電が12倍台
という記録がある。ＮＥＣを除けば、米国やアジアのハイテク企業との
比較を持ち出すまでも無く、ＰＥＲの面では下値余地がある。
ここにきて関心が集まっているのが、財務内容の悪化に伴う株主資本
比率の低下だ。ＮＥＣは８日、連結ベースで200億円の株式評価損を計
上、連結最終損益が250億円の赤字に転落すると発表した。退職給付債
務の算出に伴う割引率を従来の3.5％から３％に引き下げた結果、積立
不足が増加。前３月期末の株主資本は2002年12月末に比べ1500億円減少
し、3700億円程度になったことを明らかにした。1998年時点（１兆700
億円）と比べると、65％以上の目減りだ。こうした事情はＮＥＣに限ら
ず、各社共通の悩みでもある。
前３月期末に株主資本の減少をもたらす要因は大きく分けて３つある
。まずは保有株下落に伴う評価損の計上。次に、2004年４月からの外形
標準課税導入に伴い、税効果資本の減少を前３月期決算で取り込むよう
、日本公認会計士協会が求めたこと。最後に退職給付債務の割引率（将
来の退職金・年金支払額を現在の価値に置き換えるための利率）の引き
下げだ。順に検証してみる。
三菱電の波紋――。同社は１日、三菱東京ＦＧ株を中心とする保有有
価証券の評価損を約500億円計上することで、前３月期連結最終損益は1
40億円の赤字に転じる見込みと発表した。株価下落のあおりでリストラ
に伴う利益が吹き飛んだ。日本の経済システムを支えてきた「持ち合い
構造」が逆回転し始めている現実を目の当たりにし、「大手電機株を見
る目が一段と株主資本比率に向かうことになった」（新光証券企業投資
調査部の大竹喜英シニアアナリスト）。＝(3)に続く。
l 決算の焦点 大手電機(3)株減損額は日立で375億円
日立も単独ベースで投資有価証券の売却損を差し引き140億円計上す
ることを明らかにした。ファナック、アドテストなど簿価の低い株式を
保有する富士通は、銀行株の評価損をこれら保有株で相殺した可能性も
あるが、相場下落が今後も続けば「虎の子」の貢献も次第に低下する。
三菱証券エクイティ企画部の堀井邦彦シニア・クオンツ・アナリストの
試算では、連結ベースでの保有株式の減損額は、日立375億円、富士通1
53億円、東芝16億円となる見込み。株価下落の影響が各社の弱った財務
を直撃する構図を鮮明にしている。
そして、新たに株主資本の重しとなりそうなのが、2004年４月から導
入される外形標準課税にともなう税効果資本の減少だ。日本公認会計士
協会が３月25日に公表した実務指針の中で、税効果の影響を前３月期決
算から取り込むよう求めたことがきっかけ。法人事業税の所得課税分の
標準税率が下がるため、実効税率が低下。例えば実効税率40％を前提に
計上していた繰り延べ税金資産は、同率が39％になることで、過大計上
となった分を減額する必要が生じる。その額はおよそ、「日立171億円
、三菱電116億円、富士通41億円、東芝127億円」（堀井氏）との推計が
ある。
さらに、ここにきて問題視されているのが、退職給付債務の割引率引
き下げに伴う株主資本への影響だ。財務への影響と言う点では、株安や
繰り延べ税金資産といった２つの要因に比べ、けた外れに大きい。背景
には超低金利の長期化に伴い、運用難に陥っている年金債務が雪だるま
式に増加することへの警戒がある。
割引率は、将来予想される年金・退職金支払額をいまの価値に置き換
えるために使う利率。割引率が高ければ、現在積み立てている年金債務
は少なくて済むが、将来発生する不足額は増加する。割引率が高ければ
高いほど、将来積立不足になる恐れが高くなるという訳だ。米格付け会
社スタンダード・アンド・プアーズ（Ｓ＆Ｐ）によれば、同社の格付け
先の日本企業51社を対象にした年金積立率は55％。企業年金法による財
務基準の違いはあるが、米国企業の94％に比べ、日本企業の極めて低い
実態が表れている。＝(4)に続く。
l 決算の焦点 大手電機(4)割引率下げのショック、株主資本に打撃
割引率は、各企業が過去５年間の10年物国債の利回り平均を基準に設
定するよう定められている。ところがその利回りは低下の一途。企業側
もこうした事態を問題視し始め、ＮＥＣと三菱電は従来の年率3.5％か
ら３％に、日立も同3.7％から３％台前半に引き下げを表明した。東芝
は今のところ3.5％、富士通は３％だ。一方、「2002年３月末時点での
金融業を除く東証１部全上場企業平均の割引率は2.67％」（三菱証券調
べ）とされ、この面ではまだ引き下げ余地がある。
割引率を引き下げると退職給付債務が急増し、株主資本の減少要因と
なる。問題はその規模の大きさ。三菱証券の試算によれば、仮に各社の
割引率を2.5％まで一律に引き下げ、１年で一括償却した場合に発生す
る株主資本への影響は、2002年３月末を基準とすると、日立で5765億円
、東芝で2848億円、三菱電で2381億円、ＮＥＣで2189億円、富士通で12
57億円となる。富士通の2002年９月中間期末での株主資本は6839億円、
ＮＥＣで5303億円。実際には「一括償却は非現実的で、数年に渡って均
等処理してゆくはず」（堀井氏）とされるものの、割引率引き下げの影
響の大きさがうかがい知れる。年金の代行運用を国に返上をすれば、「
代行部分の退職給付債務と、国に返上する最低責任準備金額の差額から
、過去債務の未処理分など、処理の先送り額を差し引いた分を特別利益
として計上できる」（メリルリンチ日本証券の永吉勇人ストラテジスト
）とは言え、割引率の低下圧力は、財務にとっては明らかに打撃だ。
お隣韓国のサムスン電子の2002年12月期決算は、純利益が日本円換算
で7052億円に達した。ＮＥＣの時価総額は約5700億円、富士通は約6800
億円であることから、サムスン電子がわずか１年で稼いだ利益で、計算
上はＮＥＣか富士通を買収できることになる。国内ではその状況に違和
感すら感じることができない深刻さがある。成長に向けた経営戦略と一
刻も早い財務基盤の拡充――。大手電機各社に求められている方向性だ
けは明確だ。（終わり）
題名には必ず「阿修羅さんへ」と記述してください。